人民币市场基准利率发展回顾

  来源:微信公众号   iFICC  作者:百望山

人民币市场基准利率发展回顾

  原标题:人民币市场基准利率发展回顾

  本文对过去25年间人民币市场基准利率的演进过程进行了梳理。历史经验表明,一个成功的市场基准利率必备具备几个基本条件:

  市场机构广泛参与交易;

  基于市场真实交易,而不是银行报价生成;

  便于终端用户使用。    

  自上世纪九十年代中期人民币利率市场化进程启动以来,人民币一直是“市场利率”和“管制利率”并存。利率市场化过程就是一个以市场利率定价的金融产品越来越多、以管制利率定价的金融产品越来越少的过程。

  在人民币利率市场化的过程中,市场自发、或者央行主导培育市场基准利率,有的努力成功了,有的努力没有修成正果。本文试图回顾总结市场基准利率发展过程,探讨决定市场基准利率成败的因素,以及成功市场基准利率必须具备的条件。

  01、CHIBOR

  CHIBOR,即中国银行间同业拆借利率。

  1996年5月,人民银行发布《关于取消同业拆借利率上限管理的通知》,明确银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定,银行间同业拆借利率正式放开。自此,全国银行间同业拆借中心每天以实际成交额为加权系数计算并发布1天至1年共11个期限的平均加权利率,即全国银行间同业拆借利率CHIBOR。

  自CHIBOR利率形成以来,从来没有被作为市场基准利率来使用,没有金融工具的利率直接与之挂钩。目前虽然外汇交易中心每天发布同业拆借加权平均利率,但是已经不再使用CHIBOR的称谓。无论是在市场上,还是在央行和中国货币网的网站上,已寻觅不到CHIBOR的踪影。 

  CHIBOR未能成为市场基准利率,主要是由于拆借市场的结构问题。

  早期同业拆借市场的参与者局限于少数几家大行,同业拆借利率的代表性不强、可交易性不高。现在虽然一些中小金融机构也参与拆借交易,但是仅限于隔夜和7天期拆借,再长期限的交易很少有真实成交。下图所示为2020年5月22日交易中心披露的同业拆借市场交易情况。当日拆借成交9570.19亿元,隔夜和7天期分别成交9146.38亿和381.9亿,占比分别为95.57%和3.99%,7天期以上的交易额仅有41.91亿元,占比只有0.44%。 

人民币市场基准利率发展回顾

  在银行间市场推出债券回购交易后,由于回购市场参与机构广泛,市场代表性和可交易性强,货币市场资金多在回购市场融通,进一步消弱了拆借市场的影响,隔夜和7天期同业拆借利率向回购利率看齐。7天期以上的同业拆借,由于成交稀少,CHIBOR利率代表性不强、对金融机构来说缺乏可交易性,长期处于有价无市的状态。因此,CHIBOR未能成为市场基准利率。

  02、回购定盘利率

  2005年,市场机构出于开展利率互换的需要,提出了对回购定盘利率的需求和。2006年2月,经人民银行批准,外汇交易中心正式开始对外发布隔夜和7天回购定盘利率。很快,银行间市场推出了7天回购定盘利率IRS。2020年4月,IRS市场成交名义本金21650亿元,其中以回购定盘利率FR007为参考利率的名义本金16706亿元,占比高达77.2%,是IRS市场交易最活跃的品种。7天期回购定盘利率无疑是迄今市场认可度最高的市场基准利率。

  回购定盘利率的成功,主要有几个因素。一是7天期回购市场参与者广泛,市场基础好。银行间市场的所有机构,从大型银行到非银机构和广义基金产品,都深度参与其中;二是定盘利率设计是基于真实的回购交易,而不是银行报价,定盘利率生成机制可靠,难以被操纵;三是采用实际交易利率的中位数,而不是成交利率按成交额加权的平均值做为定盘利率,相当于给了中小金融机构在定盘利率中更大的权重,较好地反映了中小机构真实的融资成本。

  但是,回购定盘利率在浮动利率债券上应用很少,在银行浮动利率贷款上则完全没有得到应用。利率重置频率过高、客户使用不便,是回购定盘利率在债券和贷款产品上不被接受的主要原因。

  03、SHIBOR

  SHIBOR,即上海银行间同业拆放利率。

  2007年1月央行推出上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)。和回购定盘利率相比,SHIBOR可以说是“含着金汤匙出生”的。SHIBOR是由信用等级较高的18家商业银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。全国银行间同业拆借中心在每个交易日根据各报价行的报价,剔除最高、最低各4家报价,对其余报价进行算术平均计算后,得出每一期限品种的SHIBOR,并于9:30对外发布。目前,对外公开发布的SHIBOR包括隔夜至1年共计8个期限品种。

  由于央行大力推广SHIBOR,SHIBOR逐步在浮息债、短期融资券、同业存单、利率互换等货币市场产品定价中得到一定应用。前些年,人民银行积极推动商业银行将SHIBOR纳入FTP,也取得了一定进展。根据工商银行资产负债部李懿清在《中国货币市场》2017年第10期上发表的一篇文章介绍,工商银行“建立了以SHIBOR为基准的市场化产品收益率曲线……,较早实现了资金项下、同业项下、票据项下的内部定价与SHIBOR挂钩机制” ,“交易类债券、贵金属业务等市场化产品的内部价格均也采用了SHIBOR这一定价基准”。

  2013年同业存单推出后,在3个月至1年期限上,形成了流动性和深度远高于同业拆借市场的同业存单市场。根据2013年 12月央行颁布的《同业存单管理暂行办法》,存单发行利率定价基准参照SHIBOR。理论上,同业存单发行利率与SHIBOR走势应基本一致。但通过对比 3个月、1年期SHIBOR利率与同期限同业存单的市场利率,发现两者的利差并不稳定。下图所示为中债AAA-评级银行同业存单利率与SHIBOR的利差。由图可见,在2016年下半年债券市场承压期间,1年期和3个月期同业存单与同期限SHIBOR的利差分别高达1.8%和1.12%。在此之后,经常出现同业存单利率大幅低于SHIBOR的情况。显然,与由银行报价生成的SHIBOR利率相比,基于真实成交的同业存单利率能更真实地反映银行的边际资金成本。

人民币市场基准利率发展回顾

  虽然央行把SHIBOR作为市场基准利率大力推广,但是银行在存贷款业务上没有接受以SHIBOR为参考利率。今年以来,随着央行在贷款业务上推行使用LPR利率,放弃了在贷款业务上推行使用SHIBOR的努力,进一步限制了未来SHIBOR利率的应用空间。

  回购定盘利率和SHIBOR分别在2016年和2017年推出,时间相差无几。在推出后,前者靠市场自发的力量逐步成为重要的货币市场基准利率;而后者虽然央行百般呵护,但市场接受程度有限。分析其中的主要原因,大体有二。一是同业拆借市场7天期以上品种的参与者限于少数几家大行,SHIBOR市场参与者代表性不强、可交易不高,而隔夜和7天期回购市场参与者广泛、可交易性强;二是SHIBOR生不逢时。SHIBOR刚推出不久就爆发了全球金融危机,在金融危机中SHIBOR仿效的样板Libor爆发操纵丑闻,使通过银行报价形成市场基准利率的机制受到质疑,弃用Libor、转向基于真实成交的货币市场基准利率成为全球基准利率改革的方向。而回购定盘利率的形成机制恰好符合国际基准利率改革的方向。

  04、MLF利率

  MLF利率并非由市场交易形成的利率,但有些人认为它反映了银行的边际资金成本,因此具有市场基准利率的作用。

  从成熟市场经验看,成功的市场基准利率都有一个共同的特点:它能代表银行的边际资金成本。比如,在美元市场,Libor利率代表了银行货币市场融资的边际资金成本;Libor利率互换曲线代表了银行债务资本市场融资的边际成本。以银行的边际资金成本作为市场基准利率,最大优势是以市场价格作为内部资金转移定价的参考,同时也作为浮动利率资产和负债定价的参考,内外部使用同一个参考利率,资产与负债利率联动,资产负债利率缺口小、风险透明、交易成本低。人类对降低交易成本的追求,永远是市场发展的方向和动力。

  或许正是由于成熟市场成功的市场基准利率都是银行边际资金成本,我们央行也给1年期MLF利率戴了顶“银行边际资金成本”的帽子。但是,MLF利率不是在公开、连续交易的市场上形成的市场利率,不可能代表银行的边际资金成本。近期,1年期MLF利率比同期限同业存单利率高出了100多基点,就是例证。此外,央行每月进行一次1年期MLF操作,MLF利率无法及时反映最新的市场信息,就连续性这点,它也不具备作为市场基准利率的条件。

  关于1年期MLF利率是否代表了银行的边际资金成本,最近有一些争论。分析2006年以来上市银行存款平均成本率数据(见下图),发现历史上银行存款平均成本率最高的年份是在2014年,达到了2.32%。2019年银行存款平均成本率是2.05%。从2020年初到现在,银行同业负债成本大幅下降,拉低了银行的平均存款成本,因此,当前银行存量存款的平均成本率应该在2.05%以下。考虑到在利率下行过程中,边际资金成本比平均资金成本更低,当前银行的边际资金成本应当在2.05%以下,1年期MLF 2.95%的利率水平比银行实际的边际资金成本高出100基点左右。显然,1年期MLF利率不能代表银行的边际资金成本。

人民币市场基准利率发展回顾

  由于商业银行MLF负债规模远远低于其贷款规模,与其说是MLF利率决定了LPR利率,倒不如说是LPR利率决定了MLF利率更接近于实际情况。毕竟,商业银行的贷款合同90%以上是与LPR利率挂钩的,LPR利率才是决定银行收益的关键变量。因此,用MLF利率作为银行的边际资金成本构建银行的FTP,在逻辑上无法自洽,MLF利率不可能成为资金市场的基准利率。

  05、市场基准利率的要件

  总结过去25年间人民币市场基准利率发展过程中的成败得失,一个利率要成为市场基准利率,需要具备多方面的条件,其中有三个条件是必不可少的:

  首先,市场机构广泛参与交易。只有市场机构广泛参与交易,市场利率才有代表性和可交易性,其利率才能代表市场主流机构的边际资金成本,机构才可以将其做为其它金融产品定价的参考利率,发挥其基准利率的作用;

  第二,基于市场真实交易,而不是银行报价生成。这是基准利率具备抗操纵性的要求;

  第三,便于终端用户使用。货币市场基准利率必须要便于企业在浮动利率债券或浮动利率贷款中使用。隔夜或7天回购定盘利率虽好,但是让企业发行的债券或贷款利率与之挂钩,每天或每周重置利率,对大多数企业来说很难理解,更难接受。因此,货币市场基准利率的期限不能太短,至少要在3个月,即浮动利率债券或贷款至多每季度重置一次利率。

  如何构建货币市场基准利率体系,还是一个需要探索的问题。

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市场回顾展望:疫苗希望引爆欧美股市 原油连涨四周

  原标题:一周市场回顾与展望:疫苗希望引爆欧美股市,原油连涨四周

  本周国际市场风云变幻,地缘政治因素重新困扰投资者,美联储警告经济前景不确定性,英国发行负收益率债券并暗示负利率可能性。

  美股企稳反弹,道指本周上涨3.3%,创4月9日以来的最大单周涨幅,纳指涨3.4%,标普500指数涨3.2%。欧洲三大股指表现不俗,英国富时100指数周涨3.3%,德国DAX 30指数周涨5.8%,法国CAC 40指数周涨3.9%。

  下周看点颇多,欧美主要经济体将公布一季度GDP终值,美联储将发布经济状况褐皮书,美联储主席鲍威尔将继续亮相就经济情况发表讲话,财报季接近尾声,大量零售股将发布业绩。

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  美联储警告经济不确定性

  随着美国各州重启商业活动和有关新冠肺炎疫苗的消息不断传出,外界对经济复苏的预期有所升温。不过特朗普有关疫情的表态、美国国会通过的部分法案令地缘政治风险有所上升。

  美联储主席鲍威尔和美国财长姆努钦本周出席参议院金融委员会听证会,向国会通报应对新冠疫情的经济措施。姆努钦表示,财政部将提供更多资金为美联储的信贷工具提供便利,并已做好某些情况下承担资本损失的准备,并指出不重启经济将存在造成永久性伤害的风险,

  鲍威尔重申美联储致力于使用一切工具来支持经济,透露主街贷款计划(Main Street Lending Program)将在本月底或6月第一周开始放贷。美联储主席称并未全面进入垃圾债市场,未来将密切关注州和地方政府的融资需求。

  美联储4月会议纪要显示,FOMC预期疫情的经济影响给中期经济活动带来了极大的不确定性和相当大的风险。若经济下行持续,可能需要更多财政支持。美联储部分官员建议考虑基于结果或日期的前瞻性指引,在债券购买方面做出更清晰的描述,并对今年晚些时候疫情二次爆发进行了风险提示。

  下周美国将公布包括一季度GDP修正值、4月耐用品订单月率、消费者信心指数等重要数据,目前市场预期GDP将萎缩4.8%,与初值持平,而耐用品订单月率将进一步下滑18%。

  同样在下周,美联储将更新经济状况褐皮书,官员会继续在不同场合发表例行讲话。29日,美联储主席鲍威尔将在格里斯沃尔德经济政策研究中心(Griswold Center for Economic Policy Studies)与克林顿时期美联储副主席布林德(Alan Blinder)就经济前景进行讨论。

  原油连涨四周

  国际油价本周触及3月以来新高,供应产能减少和各国复工催生燃料需求反弹正在减小库存压力。WTI原油近月合约收报33.25美元/桶,周涨12.6%,布伦特原油近月合约收报35.13美元/桶,周涨8.1%。

  OPEC秘书长巴尔金都表示,OPEC对油价上涨和产油国严格执行新一轮减产协议感到欣慰,“石油市场对这项历史性减产协议以及参与国严格执行协议做出了积极回应。总而言之,供需基本面正在逐步、但稳定地趋于一致。

  消息人士称,欧佩克并未排除采取进一步措施支撑市场的可能性。据两家追踪石油流动的企业称,5月迄今,OPEC+已经将石油出口量削减了约600万桶/日,这表明该联盟在执行协议方面开局良好。按照日程安排,OPEC+将在6月10日召开线上会议,届时该联盟将根据减产执行数据对协议进行评估。有报道称,OPEC+可能会在6月之后仍保持当前的减产水平,而不是按照此前的计划从7月开始降低减产力度。

  美国原油库存意外下滑,EIA数据显示,上周美国商业原油库存减少498.20万桶,俄克拉荷马州库欣库存减少560万桶,当周美国国内原油产量环比减少10万桶至1150万桶/日,为连续7周出现下降。贝克休斯22日公布数据显示,当周美国石油钻井总数减少21座至237座,续创近11年来新低。

  花旗预计,如果减产和各国复工持续下去,从今年6月开始,油市将出现供不应求,这一状况将持续至2020年第三季度以后,年底布伦特原油目标价格为48美元/桶。

  英国负利率预期升温

  有关英国负利率的猜测甚嚣尘上,英国央行行长贝利(Andrew Bailey)表示,危机期间英国央行会积极评估利率下限,不排除采取负利率的可能性。贝利表示,英国央行没有排除任何政策的习惯,正在研究其他采取了负利率的央行的经验。“原则是我们不排除任何可能性,但这也不代表我们会考虑任何可能性。”他说。

  鉴于英国央行此前对负利率的立场,这是一个很大的变化。预计近期将出台一些宽松政策,或是降息,或是加大QE力度,本周英国首次出售负收益率政府债券,该债券将于2023年7月到期,平均收益率-0.003%。

  疫情正对英国经济造成持续冲击,英国国家统计局公布的数据显示,英国4月新增失业金申请人数创1996年以来新高,增加85.65万人,增幅为69%,失业金申请总人数增至209.7万人,英国国家统计局称,数据仅覆盖了封锁措施实施后头几周的情况,但已经显示出公共卫生事件对劳动力市场产生了重大影响。

  实体经济下滑有所放缓,英国5月Markit采购经理人指数小幅回升且好于预期。IHS Markit表示,调查发现许多企业已经让一半以上的员工暂时休假,并通过政府紧急计划支付员工工资的80%。虽然数据有所改善,英国经济仍处于前所未有的困境。

  下周看点

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机构:回顾美国5次大危机 后疫情时代美债怎么走?

  来源: 靳论固收 国海研究*靳毅团队

  原标题:回顾美国5次大危机,后疫情时代美债怎么走?

  回顾美国5次大危机,后疫情时代美债怎么走?

  –资本市场思考系列之十八

  1、美国过往100年中出现的5次大危机中,债券市场都发生了怎样的变化?

  1.1、 1929-1933年  经济大萧条

  (1)危机的爆发

  一战期间,英、德两国两败俱伤,美国坐收渔利,一跃成为世界第一强国。战后,美国民众积累的大量储蓄开始转化为消费需求。与此同时,作为第二次工业革命的成果,以生产汽车、电话、收音机等为代表的企业,也大量涌现。因此,在消费需求大增和制造业大力发展的推动下,美国经历了持续大约7至8年的经济大繁荣。

  但是繁荣的背后,却暗含着三大风险因素。其一是缺乏金融监管。1923年,柯立芝总统上任后,在经济上采取自由放任的政策,放松了对金融市场的监管,使得金融市场中的套利现象丛生。

  其二是实施金本位制度。金本位制度下,货币总量受限。当经济走向繁荣时,人们认为货币将会升值。容易引发通缩,而在危机出现时,又有可能因黄金储备不足,而出现金融机构挤兑。

  其三是推行信用支付。长期的繁荣麻痹了美国民众的风险意识,信用支付的出现使人们放心地进行借贷消费、超前消费,为此后居民部门债务崩盘埋下了隐患。

  (2)危机爆发后的应对政策

  1929年,美联储将贴现率从4%提高到6%时,经济泡沫被刺破,股市率先崩盘,引发金融危机。金融危机爆发后,胡佛政府所推行的政策不仅未能有效地托底经济,还使得危机恶化,金融危机演化为经济危机,并且前后一共持续了大约4年。而结束这场危机的,则是罗斯福新政。

  1933年,罗斯福就任美国总统,推出罗斯福新政(后文简称“新政”)。从财政政策上看,新政改变以往固守财政收支平衡的局面,要求大幅扩张财政赤字,通过推行基础设施建设、提供社会福利,以缓解萧条带来的社会压力。与此同时,新政还通过立法加强对私人部门的监管,强化政府在经济发展中的作用,防止市场的乱象丛生。

  从货币政策上看,新政废除了金本位制度,货币政策的施行不再受到黄金储备的牵制。美联储通过大幅下调联邦基准利率、增设公开市场工具等手段,向市场释放流动性。

  从金融监管上看,新政通过立法的方式,将证券业务从银行剥离,并且设立专门的政府机构,加强对银行业、证券业的经营监管。

机构:回顾美国5次大危机 后疫情时代美债怎么走?
机构:回顾美国5次大危机 后疫情时代美债怎么走?

  (3)危机爆发后的国债市场

   新政实行前后,国债收益率体现出了先短升、后长降的特点。

  1929年,金融危机爆发后,由于金本位的限制,货币政策无法到位,流动性危机也随之爆发,国债被抛售,国债收益率上行。随后,在罗斯福新政的引导之下,国债市场发生了变化。

  新政推行的赤字政策带动经济走出衰退的泥潭。同时,金本位制的废除也使得宽松的货币政策获得了活力,流动性危机得以缓解。所以,国债收益率从1933年开始掉头下行。

  但是因为新政同时推行的“强监管”、加税等政策,使得私人部门的投资信心脆弱。所以,在没有新的经济增长点的情况下,私人部门的经济活动并不活跃,融资需求也没有明显提升,导致经济复苏阶段十分漫长,所以国债收益率也持续下行。在这一阶段,利率整体呈现出了类似“L”型的走势。

机构:回顾美国5次大危机 后疫情时代美债怎么走?

  1.2、 1973-1974年  第一次石油危机

  (1)危机的爆发

  二战之后,海外参战人员归国,同时美国迎来战后婴儿潮,引发了巨大的消费需求,促使二十世纪五、六十年代的经济进入了大繁荣之中,形成了“黄金20年”。但当时间走进70年代后,美国经济却开始面临着内忧外患。

  从国内来看,战后兴起的电子科技在这一时期进入了研究的瓶颈期。加之,此时政府延续“新政”改革的思路,大力提升底层民众的福利水平,使得政府的债务规模不断攀升,进而积压了政府刺激经济增长的空间。同时,五、六十年代的经济繁荣在70年代初期也引发了产能过剩的问题。以制造业为主的各行各业中,面临着市场出清的问题。

  从国外的环境来看,二战之后,以日、德为代表的亚欧国家也发展起来。它们以国家力量驱动工业化发展。日、德等国的快速工业化,给美国经济带来了极大的外部冲击。以汽车行业为例,20世纪70年代,日本的丰田、本田等汽车公司的产品大量出口美国,导致美国的出口导向型车企受到严重的冲击,美国本地的车企竞争力下降。

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  所以,在内部瓶颈与外部冲击的夹击之下,美国的制造业开始衰退,经济陷入了增长停滞的困境中。

  而第四次中东战争的爆发,又给了美国经济沉重的一击。20世纪70年代初期,美国的石油战略储备意识不足。所以,当中东国家对美国实施石油禁运政策时,美国国内石油瞬间陷入短缺状态,油价直接被抬升,引发了美国国内严重的通胀问题。加之石油短缺进一步限制了产能增长,因此,由石油危机引发的“滞胀”危机也在美国出现。

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  (2)危机爆发后的应对政策

  此时的美国政府依旧沿用了以扩张拯救衰退、以紧缩解决通胀的思路。但面对“滞胀”的两难困境,财政、货币双宽松的政策将会加剧通胀,经济陷入持续“滞胀”的恶性循环中。于是,尼克松政府首先控制通胀,采取紧缩的政策。这使得石油危机期间,美国经济衰退不断深化。

  直到1975年,石油禁运的限制结束之后,政策才转为双宽松。从财政政策上来看,政府加大财政支出,大力兴建机场等基础设施以带动经济发展。从货币政策上来看,美联储采取降息的政策。但实际上,通胀走低的速度落后于联邦基准利率下调的速度,所以在当时形成了实际负利率的局面。

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  在双宽松的政策推动下,经济开始走出衰退。但是在这一时期,一方面政府对市场仍旧采取强监管的态度,另一方面外国的商品冲击国内市场,导致经济复苏的空间受到限制,所以经济复苏进行的相对缓慢。

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  (3)危机爆发后的国债市场

  在通胀高企的情况下,美债利率不断上行,并且在1975年9月攀顶。受到当时紧缩政策的影响,美债利率又随着通胀增速转头下行。而剔除通胀之后来看,实际的国债收益率在1975年初发生了一个明显的拐点,此后一路向高点攀升,与名义利率走势出现背离,实际利率在这一阶段,整体呈现出了“V”型的走势。

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  1.3、 1979-1982年  第二次石油危机

  (1)危机的爆发

  第一次石油危机后,双宽松政策推动美国经济温和复苏,但是生产能力尚未强势恢复,通胀却再度微微抬头。就在经济还未完全摆脱衰退的困境之时,美国经济再度遭受重创。

  1979年伊朗爆发伊斯兰革命,加之随后的两伊战争爆发,使得来自中东地区的石油供给大幅下滑,全球面临石油短缺的危机,国际油价再次快速抬升。由于美国自身的产油量不足,其石油的对外依赖严重。所以,在石油短缺的冲击之下,美国再度陷入“滞胀”困境。当年美国实际GDP负增长,而CPI同比增速却高达14%以上,比第一次石油危机引发的“滞胀”危机更为严重。

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  (2)危机爆发后的应对政策

  危机爆发后,双宽松、双紧缩政策无法解决经济增长与通货膨胀兼顾的两难问题。所以,美国的财政、货币政策进行了改革,推出了紧货币、宽财政的新政策。

  一方面,美联储主席保罗·沃尔克采用新供给学派思想,推行紧缩的货币政策,提高联邦基准利率以抑制通胀。另一方面,里根政府推行里根经济学,推行宽松的财政政策,一改此前的增加财政支出的手段,通过减税的方式来扩张赤字。

  与此同时,里根政府推行市场自由化,进行了去监管、反劳工的亲商业改革。此外,还鼓励科技企业的创新,推动技术革命。

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  (3)危机爆发后的国债市场

  在紧货币、宽财政、松监管的环境下,结合实体经济部门找到的新的经济增长点——科技发展,再叠加二战后“婴儿潮”的人口红利优势,美国很快从第二次石油危机中走出,并且强势增长,80年代初,GDP增速一度高达8%。

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  在这样的环境下,实体经济部门的资金需求回升,经济基本面强劲,推动名义国债收益率快速抬升。这一阶段,利率整体也呈现出了类似“V”型的走势。

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  1.4、 2000-2001年  互联网泡沫危机

  (1)危机的爆发

  2000年前后,随着科技周期进入下行阶段,互联网科技带来的经济繁荣也不再持续。2000年3月10日,纳斯达克指数触顶后暴跌,互联网泡沫破灭。此后,美国的科技投资进入寒冬。加之2001年“9·11”事件的爆发,进一步打击了美国投资者的信心。美国经济开始出现衰退。

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  与此同时,二战后的“婴儿潮”一代此时陆续步入老年,不仅使得美国的劳动参与率下降,还带动着美国的生产和消费的能力下降,进一步加剧了经济衰退的压力。

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  (2)危机爆发后的应对政策

  为了刺激经济复苏,应付反恐战争的军费开支,小布什政府重拾起里根政府的赤字工具。

  从财政政策来看,小布什政府在下调税率的同时加大财政支出。典型的利好政策就是2003年针对房地产业推出的《美国梦首付法》,为中低收入家庭提供购房相关的补贴。

  从货币政策来看,美联储再度大幅降息,将政策利率下调到1%-2%的较低水平,创造出超宽松的货币环境。

  从金融监管来看,1999年末通过的《金融现代化服务法案》,打破了新政以来分业经营的形态,放松了金融监管。商业银行可以进入投行获利,此后金融创新也不断推陈出新。

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  (3)危机爆发后的国债市场

  此时科技周期步入下行阶段,战后“婴儿潮”一代也步入老年,但因为在宽松的政策环境下,美国找到了新的经济增长点——房地产,因此,2002年起,在房地产部门步入繁荣的带动下,实体经济也开始企稳复苏。最终在2000年股市崩盘整整3年之后,美债利率到达底部。这一阶段,利率整体也呈现出了类似“U”字型的走势。

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  1.5、 2007-2008年美国次贷危机

  (1)危机的爆发

  自上一轮危机爆发之后,在超级宽松的政策推动之下,房地产投资便进入了一个高速增长的时期。然而,过度的宽松与缺位的金融监管也为泡沫破灭埋下了隐患。

  地产大繁荣,使次级抵押贷款野蛮生长,同期加之金融监管的放松,次级抵押贷款被反复证券化,最终形成了极高的潜在杠杆。于是,当2007年美联储连续加息时,最终借贷人的信用彻底破产,在高杠杆的作用下,次级贷款危机在美国全面爆发。随后房地产泡沫破灭,并席卷整个金融体系,造成了仅次于1929年大萧条的经济危机。

机构:回顾美国5次大危机 后疫情时代美债怎么走?

  (2)危机爆发后的应对政策

  在紧缩的货币政策刺破房地产泡沫之后,美国政府再度放松政策环境以托底经济。

  从财政政策来看,2009-2011年的复苏周期中,奥巴马政府连续三年增加开支,保持较大赤字规模。

  从货币政策来看,美联储重返“0”利率的货币政策,再度启动量化宽松,进行扩表。

  从金融监管来看,奥巴马政府重启“强监管”的政策。2010年,奥巴马政府颁布了《多德-弗拉克法案》,限制商业银行参与投行业务,并提高了贷款抵押的门槛与质量。

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  (3)危机爆发后的国债市场

  超级量化宽松的政策推出之后,经济并没有立即回升。因为此时,美国此前所依赖的诸多经济增长点普遍处于周期性低位,所以经济复苏得极其缓慢。整个房地产市场的衰退,也一直持续到2012年才结束。

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  由于各个实体经济部门均复苏乏力,所以整个实体经济的资金需求十分低迷,美债利率也因此延续了危机期间的走势,在超级量化宽松的政策推出之后,继续下行。到了2012年,利率才触底缓冲,之后又重回上升区间。这一阶段,利率整体也呈现出了类似“U”型的走势。

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  2、以史为鉴,下阶段的美债市场又将何去何从?

  2.1、 历次危机的共性与差异

  在危机爆发之后,美国政府通常会采用宽货币、宽财政的方法来刺激经济复苏(第二次石油危机除外)。但是相同的政策下,美债利率却走出了不同的底部形态。

  回顾历次危机,美债利率普遍体现为先快速下探,随后在政策的刺激之下或较快的抬升,形成V型底部;或温和盘整,形成U型底部;也有如1929年大萧条时期的L型底部(经济恢复极其缓慢,国债利率调整也缓慢)。

  而具体是哪种底部形态,则依托当时经济基本面的状况。当在人口周期、科技周期、债务周期等方面,仍旧有能够支撑经济增长的空间时,则经济复苏节奏往往会较快,随着经济的回暖,利率也会出现反弹,从而形成不同形态的“V”字型走势,典型的如第一次、第二次石油危机。否则,经济复苏则相对迟缓,美债利率也将持续寻底,从而形成类似“U”字型的走势,典型的如2007年的次贷危机。

  2.2、 当前的经济、政策环境与未来国债市场的走向

  在新冠疫情的冲击之下,全球诸多国家均被迫停工停产,经济发展停滞,陷入危机之中。在这次危机中,美国已经通过了2万亿美元经济刺激法案,扩张赤字。与此同时,美联储将政策利率降至零,并又一次启动扩表政策。

  当前,美国宽货币与宽财政的政策已经相继落地。同时,2016年开启的反全球化政策促进产业逐步回迁,叠加当前90年代婴儿潮所形成的人口红利优势,以及居民部门杠杆率相对较低等因素,都体现出了美国经济韧性仍存。

  因此,在下阶段量化宽松的周期中,房地产部门大概率将逐步复苏,并形成对经济下行的有力对冲。此外,由于本轮美联储救助政策非常及时,企业与居民的资产负债表受损程度,远不及大萧条期间的情况(详见报告《重温1929 大萧条》)。因此,在疫情尚未超预期发展的情况下,国债利率将不会走出L型底部。

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  在当前美国经济韧性仍存,但又没有明显新增长点的情况之下,我们预计,下阶段,10Y美债利率将进逐步进入温和盘整期,整体呈现出U型走势。

  3、 风险提示

  通胀超预期,新冠疫情变化超预期。

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责任编辑:李铁民

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预判回顾

昨日关注:首板:(吉峰科技科大智能汇中股份)T字回封或平盘低吸;中文在线(9个点开爆量4万手,做回封)、飞龙股份中电电机(缩量加速不打,回调分时有承接4个点左右低吸或打回封板)、海欣食品二板:宏和科技锐新科技湘佳股份(分时承接只低吸)三板:轴研科技(强更强缩量)、新农开发(低开分时承接,弱转强翻红可进)五板:华盛昌 (分歧可低吸,加速观望)反包:电子城中迪投资至正股份侨银环保新政策、新玩法,近阶段对接力选手不是很友好,所以尽量选择低吸或反包股去做关注拆解:首板,吉峰、汇中竞价及开盘不符合,科大给机会可以排进,飞龙炸板未回封,低吸不套,二板没有晋级,低吸不打板符合预期,次新加速是卖点;三板预判完全符合;五板,华盛昌加速观望符合预判,由于后排湘佳股份、锐新炸板不能回封导致华盛昌尾盘提前兑现;反包,只有中迪走出来明日关注:首板:聚飞光电(2个点低吸,充分换手做回封板);华培动力(换手充分回封板)神马电力(打回封),容大感光(2个点下承接良好低吸)青松建化、京津环保、上海天洋二板:科大智能(缩量加速板回杀后分时承接2个点左右低吸)乾照光电(必须爆量,缩量加速不打,做回封)四板:轴研科技PK新农开发(新农更有妖相,乾照需放量换手都是前高压力位置,二者当做高标关注反包:华懋科技汇中股份恒宝股份华盛昌以上为自己操作预判,关注朋友不要照抄,自己独立思考操作,高手略过,不喜勿喷

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回顾2019年美联储降息路径


回顾2019年美联储降息路径

线索Clues | 理性投资 

  在2018年四次升息之后,美联储(Fed)今年共进行了三次降息。这三次连续降息分别发生在2019年7月,9月和10月,联邦基金利率目标区间下调至目前的1.5%-1.75%水平。

  回顾过去一年,在全球经济再次陷入寒冬的悲观情绪下,美联储的态度经历了由“鹰”到“鸽”的大幅转向。

  全球经济年初迅速放缓

  2018年末以来,全球主要经济组织陆续发出警告,国际货币基金组织(IMF)、经合组织(OECD)纷纷下修全球经济增速预期,欧央行(ECB)警告经济下行风险。美联储官员们也在不同场合表达出忧虑。

  以各国经济先行指标制造业PMI为首的经济数据则持续走低。

回顾2019年美联储降息路径最近两年主要经济体采购经理指数(PMI)(图片来源:新浪财经)

  据媒体报道,美国全国商业经济协会(NABE)12月9日发布的调查结果显示,受访经济学家认为,今明两年美国经济增速或将分别放缓至2.3%和1.8%,低于去年的2.9%。

  调查显示,美国经济有望在今明两年持续扩张但增速放缓,今明两年第四季度实际国内生产总值(GDP)同比增幅预测中值分别为2.1%和1.9%,低于去年同期的2.5%。今明两年消费价格预计将分别增长1.8%和2%,也不及去年。

  NABE是由商业领域经济学家组成的专业协会。该协会定期开展经济政策调查、前景调查、商业状况调查。本次调查于11月5日至20日进行,由53名专业人士组成调查小组对美国经济前景进行预测。

  在美联储12月议息会议上,主席鲍威尔(Jerome Powell)曾表示,今年的挑战令人惊讶。他说,美国经济和货币政策都处在良好态势,但“需要大幅且持续的通胀上升才会加息”。

  美联储“三号人物”、纽约联储主席威廉姆斯(John Williams)则在近日表示,当前货币政策处于能够给经济提供支持的恰当位置,且他对2020年前景表示乐观。他预计美国经济明年将增长约2%,失业率将保持在接近3.5%的水平,并希望通胀率接近美联储2%的目标。

  美联储通胀目标仍待实现

  结合美联储货币政策的双目标——促进就业最大化和物价稳定来看。美联储最重视的通胀指标——核心个人消费开支(PCE)价格指数11月份录得1.6%的同比增长,符合市场预期,但距离美联储2%的政策目标值仍相去甚远。

回顾2019年美联储降息路径据美国经济分析局(BEA)公布的数据,过去的十年中,美国核心个人消费开支(PCE)价格指数同比增幅达到2%的政策目标值的月份屈指可数。(图片来源:Fred、新浪财经《线索Clues》整理)

  而映射劳动力市场的失业率指标则显示,目前美国失业率仍处于50年来最低水平。

回顾2019年美联储降息路径据美国劳动统计局(BLS)公布的11月非农就业报告(NFP),美国失业率仍处于50年来最低水平。(图片来源:Fred、新浪财经《线索Clues》整理)

  但就业数据的乐观,难掩美国经济可能将要陷入衰退的窘境。2019年8月中旬,“10年-2年”美债收益率倒挂猝然而至。据统计,在1980年至今的5次倒挂警报之中,有4次在滞后1至3年的时间内出现了经济衰退,分别是1982年经济危机、1990年信贷危机、2001年互联网泡沫以及2008年次贷危机,而1998年则是唯一一次警报失灵。可以说,美债收益率倒挂的警报具有较高的准确性。

  按照工银国际首席经济学家程实的话说,作为美国经济的“金丝雀”,这一现象拉响了衰退风险的嘹亮警报。但他也强调,这一警报不仅是信号,更可能是诱因,或将通过两大机制自我实现。

  不过,伴随着美联储的多次降息操作,上述期限美债收益率倒挂情况在年末获得缓解。截至12月20日收盘,“10年-2年”美债收益率利差报29BP(0.29个百分点)。

回顾2019年美联储降息路径2019年中,美国2年/10年期国债收益率多次出现倒挂(图片来源:新浪财经)

  流动性紧张困扰美联储

  据新华社报道,自美国9月出现“钱荒”后,美联储持续以回购操作稳定金融市场。在延长回购计划并提高回购规模后,美联储自12月中旬起再度“加码”回购操作,针对资金最为短缺的“跨年”时期推出一系列额外的回购操作,以增加金融系统中货币供应并缓解年终“钱荒”压力,从而稳定金融市场信心。

  尽管这种临时性措施暂时稳定了回购市场利率和金融机构的情绪,但数据显示利率仍不时出现上跳趋势,显示美国金融市场对货币的需求依旧强烈。

  从以往经验看,季末和年底是美国“钱荒”的高发期。集中纳税压力、为购买的政府债券支付资金以及美国的银行在年底时放贷意愿相对较弱,都可能导致市场上资金紧缺。但这一次“钱荒”的程度之深、持续时间之久,令不少业内人士错愕。

  有“央行的央行”之称的国际清算银行(BIS)本月9日发布报告称,本轮“钱荒”的重要原因在于美国大型银行近年来将更多的资金用于购买美国国债,资金需求持续增加。

  另有不少市场人士认为,联邦基金市场上的“钱荒”以及美联储(通过纽约联储)频频加码的“回购”操作,是该央行此前“缩表”过度的结果。

  美联储主席鲍威尔日前表示,当前市场面临的资金紧缺压力是“可控的”,并认为美联储应对“钱荒”的行动进展顺利,近几周市场上的资金压力有所减轻。他还表示美联储已经做好准备,随时根据市场情况调整其应对措施。

回顾2019年美联储降息路径2018年以来,联邦基金利率上限(红色)、下限(绿色),及有效联邦基金利率(EFFR)走势(来源:Fred、新浪财经《线索Clues》整理)

  12月FOMC会议美联储官员统一步调

  值得注意的是,12月议息会议决议是美联储自6月以来首次全体委员投票一致,反对降息人数由此前的两位降至零。

  此外,与经济预测摘要(SEP)一同对外公布的“点阵图”(dot plot)显示,包含没有投票权的所有委员都对利率决定意见一致,一致认为美国经济数据较好,在经济没有“实质性”变化前应等待上次降息的作用完全出现。没有决策者认为明年降息是适当之举。

  6月份,拥有投票权的联邦公开市场委员会(FOMC)委员(“票委”)以9:1的票比通过维持联邦基金利率不变的决定,投票反对这一行动的圣路易斯联储主席布拉德(James Bullard)倾向于降息25个基点(0.25个百分点)。这是鲍威尔任职联储主席以来第一次在议息决定中出现反对票。

  进入2020年,美联储“票委”将再次迎来轮换,除了主席鲍威尔在内的五位理事以及纽约联储主席威廉姆斯,四位地方联储主席将完成轮换。

回顾2019年美联储降息路径四位地方联储主席将迎来轮换(来源:Fed,新浪财经整理)

  道明证券(TDS)表示,明年FOMC的人员构成可能使得其政策观点略微偏向不那么鹰派。

  23日16:00,利率观察工具——CME网站的FedWatch显示,联邦基金定价隐含,到2020年底美联储维持利率在1.50%-1.75%目标区间的概率为48.1%,降息25个基点的概率为36%,降息50个基点的概率为11.5%,加息25个基点的概率为2.2%。

回顾2019年美联储降息路径12月23日16:00,FedWatch工具显示的截至明年12月的联邦基金利率预估(图片来源:CME)

  新浪财经《线索Clues》2019年FOMC会议解读:

  12月FOMC会议:美联储暗示明年“按兵不动” 或向通胀补偿策略转变

  10月FOMC会议:美联储年内三度降息 鲍威尔释放暂停信号

  9月FOMC会议:美联储年内二度降息 政策制定者内部分歧加大

  7月FOMC会议:美联储十年来首次降息 鲍威尔称只是周期中调整

  6月FOMC会议:美联储7月降息“板上钉钉” 鲍威尔称愿完成四年任期

  4/5月FOMC会议:美联储维持利率不变 鲍威尔态度偏鹰

  3月FOMC会议:美联储暗示年内不加息 “缩表”将于9月结束

  1月FOMC会议:美联储“鸽派”超预期 风险资产反应积极

  (线索Clues / 李涛)

  👉编辑精选:

  2018年FOMC会议解读:

  图解:2018年美联储加息路径

  12月FOMC会议:美联储发出加息放缓信号 “缩表”步伐不变

  11月FOMC会议:美联储重申渐进加息 美元重拾升势

  9月FOMC会议:美联储声明摒弃“宽松” 长期加息顶点已现

  7/8月FOMC会议:美联储信心大增 美国10Y国债收益率升破3%

  6月FOMC会议:美联储年内加息任务比原计划更“重”

  5月FOMC会议:美联储维持利率不变 400词声明隐含三点变化

  3月FOMC会议:如期加息+温和预测 美联储释放了哪些信号?

责任编辑:唐婧

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本周上市回顾

马来西亚楼宇建造承包商 Rimbaco Group Global Limited (1953) 周二在主板上市。恭喜!

本周上市回顾

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金融租赁行业系列研究 | 行业发展回顾及特征

金融租赁行业系列研究 | 行业发展回顾及特征

内容摘要

融资租赁是具有融资、融物双重职能的租赁方式,体现出较为浓厚的金融本质,是一种以融物代替融资,融物与融资密切相连的信用形式。与信贷规模及债券市场相比,融资租赁虽然在我国现阶段社会融资体系中占比较低,但仍受到国家重视,具有发展潜力。为满足市场对金融租赁行业的深入了解,回顾行业发展历程,解析行业风险特征,中债资信特推出金融租赁行业系列研究。今天推出系列研究之一:行业发展回顾及特征。 

金融租赁公司是从事融资租赁业务的一种特定经营主体,为银保监会监管的持牌金融机构,作为我国融资租赁业务的重要经营主体之一,其发展经历及运行特征与融资租赁行业具有普遍的一致性。

由于融资租赁行业具有资金密集、信用风险密集的行业特征,并且受监管环境及行业政策的高度影响,30多年来我国融资租赁行业伴随社会经济发展、金融市场开放、金融制度创新、金融风险整治等经历了多轮发展周期,不同周期中行业发展驱动因素各不相同。

金融租赁主营业务及业务模式与一般融资租赁公司无明显差异。目前,我国融资租赁业务仍处于简单融资租赁阶段,主要业务模式以售后回租、直租、杠杆租赁等为主,部分头部企业在专业化细分市场具有较好发展,经营性租赁业务模式在我国也有广泛的使用。由于金融资源分配呈现梯次性特征,资金端与资产端的优势错配下,转租赁也成为行业内较为普遍的业务模式。

我国金融租赁公司现阶段具有较为明显的发展特征。目前,金融租赁公司在融资租赁行业占据头部竞争位置,但内部分化明显,国有大行、股份制商业银行系金融租赁公司具有较强竞争优势、城商农商行系综合竞争力普遍较弱;金融租赁公司现有业务模式仍主要依赖于售后回租模式,面临较大的转型压力。与此同时,业务投放行业集中,资产端易积累风险,行业政策法规仍有待完善,经营风险无法有效分散,关联方业务风险无法有效监控。

从未来发展来看,竞争压力加剧将导致金融租赁公司被动下沉业务资质,部分无竞争优势的金融租赁公司将面临经营边缘化风险。中长期来看,经过本轮行业转型后,行业集中度将进一步提升,细分领域将逐步形成稳固的头部企业,行业持续精细化发展,整体竞争力得到提升。

一、金融租赁公司定义

金融租赁公司是从事融资租赁业务的一种特定经营主体,其主营业务(即融资租赁业务)是租赁活动的一种,指出租人根据承租人和供货人的选择,从供货人处取得租赁物,将租赁物出租给承租人并向承租人收取租金的交易活动,租赁期满时承租人可以续租、留购或返还租赁物。在我国,从事融资租赁业务的公司按照机构性质、审批部门、设立条件、杠杆限制、经营范围等差异,主要分为金融租赁公司、中外合资融资租赁公司(即外资租赁公司)和内资试点融资租赁公司(即内资租赁公司)。其中,金融租赁公司为银保监会监管的持牌金融机构,外资租赁及内资租赁公司则为一般工商企业。

金融租赁行业系列研究 | 行业发展回顾及特征

融资租赁是具有融资、融物双重职能的租赁方式,体现出较为浓厚的金融本质,是一种以融物代替融资,融物与融资密切相连的信用形式。截至2019年末,我国融资租赁合同余额62,210亿元,与信贷规模及债券市场相比,融资租赁虽然在我国现阶段社会融资体系中占比较低,但仍受到国家重视,具有发展潜力。金融租赁公司作为我国融资租赁业务的重要经营主体之一,其发展经历及运行特征与融资租赁行业具有普遍的一致性。

二、融资租赁行业发展回顾

20世纪80年代初,伴随着我国引进外资和技术的强烈需求,融资租赁业务作为金融体制改革背景下的融资创新试验,获得了发展机会。由于融资租赁行业具有资金密集、信用风险密集的行业特征,并且受监管环境及行业政策的高度影响,30多年来我国融资租赁行业伴随社会经济发展、金融市场开放、金融制度创新、金融风险整治等经历了多轮发展周期,不同周期中行业发展驱动因素各不相同。

第一轮发展周期(1981-1988):经济发展资金需求旺盛推动金融体制改革,政府担保兜底模式下外商及内资银行机构推动融资租赁业务快速发展。

改革开放初期,经济发展对资金需求极为迫切,国家金融体制改革正式启动。1980年,由中信集团牵头发起织机、出租车等生产设备直融以及大型民航飞机的杠杆融资业务。次年国内首家融资租赁公司东方国际租赁、国内首家金融租赁公司中国租赁有限公司成立,中国融资租赁行业正式兴起。由于当时政府行政管理职能及经济职能并未拆分,融资租赁业务多为地方政府担保,市场环境较好,信用风险较低。随后内资银行开始兼营融资租赁业务,更多外商机构快速进入中国,融资租赁公司数量快速增长。截至1987年末通过外资融资租赁公司累计引进外资24亿美元,全国租赁公司24家,无不良债权发生,国内融资租赁行业得以迅速建立。

然而,限于融资租赁行业的法律法规及监管的缺乏,融资租赁公司经营较为混乱,风险管理意识及管理能力均处于较差水平1988年,国家经济体制改革开启,最高法《民法通则若干问题意见通知》规定国家机关不能担任保证人,政企逐步脱钩。由于企业主体尚未具备独立经济主体意识,并且国内信用体系尚不完备,导致全行业性租金拖欠,对融资租赁行业产生巨大冲击,融资租赁行业首个发展周期结束,面临第一次行业发展危机。

第二轮发展周期(1989-1998):国内经济过热、法制建设缺失导致行业高速无序发展,严格的宏观调控政策及亚洲金融危机冲击导致高风险行业投放租金难以回收、外商撤资及银行收紧信贷,融资租赁行业风险大规模爆发。

1988年租赁额发展到第一次顶峰后,下半年因经济过热,国家紧缩银根,租赁渗透率首次出现下滑趋势。1993年开始国内经济出现过热趋势,投资增速大幅提升,国内市场资金需求旺盛。由于行业法制建设缺失,公司治理结构不完善且内部风控薄弱,融资租赁公司出现主要负责人权力过大,缺乏约束,内部管理风险处于较高水平,项目决策脱离审慎标准等问题,行业整体风险快速上升。同年,国家会计制度进行重大改革,融资租赁业务原有税收优惠政策被取消,行业景气度开始下行。1994年为了应对投资需求与消费需求双膨胀导致的通胀压力,国家采取财政及货币政策“双紧”的调控手段。1995年,《商业银行法》明确要求规定银行不能参股融资租赁公司,商业银行资金退出导致融资租赁行业资金来源严重受限。1997年股市、地产市场泡沫破灭,融资租赁业务租金难以回收,行业经营风险暴露;亚洲经济危机的爆发导致股东大规模撤资,银行逐步收紧对融资租赁公司信贷支持,内外部流动性的迅速枯竭导致多家融资租赁公司倒闭。另一方面,大量的业务违约诉讼导致融资租赁公司主要精力被迫集中于债务追索及法庭应诉,业务规模不断萎缩。至1998年,融资租赁行业面临第二次行业危机,行业整体处于破产边缘。

第三轮发展周期(1999-2002):行业法制建设时期,融资租赁行业缓慢发展。

1999年,融资租赁行业发展乱象受到了国家的重视,随后《中华人民共和国合同法》、《金融租赁公司管理办法》、《企业会计准则-租赁》、《企业会计准则第21号-租赁》、《外商投资融资租赁公司审批管理办法》等政府文件相继出台,首次将经营租赁及融资租赁纳入法律条款,并制定相应业务管理办法,为租赁业运行及发展提供了基本的法律框架。与此同时,监管加大行业清理整顿力度,融资租赁公司开启市场化重组,先后4家融资租赁公司完成重组,1家被撤销,3家开始破产清算工作。经过密集的法制建设及行业清理整顿整合后,我国融资租赁行业初步具备可持续经营基础,等待复苏时机。

第四轮发展周期(2003-2010):加入WTO后国内经济持续快速发展,融资租赁行业快速开放,商业银行重新回归,融资租赁行业全面复苏。

2001年加入WTO后,快速增长的出口贸易需求在刺激国内重工业投资及轻工业生产活动,推动经济持续快速发展的同时,也促使社会产生旺盛的资金需求,为融资租赁行业复苏创造了良好的市场环境。另一方面,为了应对WTO主要承诺要求,国家自2004年开始筹备融资租赁行业对外开放事宜。2005年商务部出台《外商投资租赁业管理办法》,允许外商成立独资租赁公司。随着对外开放政策落地首批8家外资企业先后在国内成立外商独资融资租赁公司,为行业带来了先进的国际化经营理念和管理方法。2009年外资融资租赁企业审批权由商务部下放到省级商务主管部门和国家级经济技术开发区,进一步放宽了外资融资租赁公司的发展环境。

与此同时,国内融资租赁行业内资非金融机构类融资租赁公司同步启动试点工作,2004年第一批9家内资融资租赁公司获批开展试点,涉及航空、汽车、建筑机械租赁等多个重要经济建设业务领域,2010年末累计45家内资融资租赁公司获批成立,内资融资租赁公司得到有序发展。

2007年为了应对进一步履行入世承诺、开放国内金融市场的挑战,银监会修订《金融租赁公司管理办法》,允许商业银行业参与金融租赁公司经营,自此商业银行重新回归融资租赁行业。在政策支持及宽松的货币政策环境下,金融租赁公司快速发展,2007-2010年累计成立金融租赁公司9家,控股股东涵盖4大国有银行、部分股份制商业银行。2010年末全国金融租赁公司共计17家,注册资本金707亿元,融资租赁合同余额达到3,500亿元,已迅速成长为我国融资租赁行业的重要经营主体。

第五轮发展周期(2011-2013):城镇化发展加速导致地方政府面临极大资金需求,互联网金融兴起、人民币升值外资涌入刺激融资租赁行业飞速扩张。

四万亿投资政策刺激下,地方政府平台高速发展,债务规模快速增长。2010年开始,国家先后出台多项监管文件,加强城投平台信贷管理,城投平台信贷融资渠道大幅受限,地方政府经济建设活动面临很大资金缺口,非标融资渠道在此时获得了极大的发展机会,以售后回租模式为主的融资租赁业务成为了地方政府的非标融资通道之一,市场需求大幅增加。与此同时,随着互联网金融的不断兴起,互联网金融资金端与融资租赁资产端结合实现业务耦合,融资租赁行业开辟了新的资金来源。另一方面,2010年二次汇改影响下,人民币进入了长达2年半的稳定升值通道,在人民币升值预期的推动下,大量境外资金通过外资融资租赁公司流向境内,也为融资租赁行业提供了充裕的资金供给。在市场资金供需两旺的利好环境下,经营主体数量及融资租赁合同余额均出现巨幅增长,融资租赁行业迎来第二个飞速扩张期。

第六轮发展周期:(2014-至今)地方政府融资渠道收紧,监管发力强化经营风险控制,融资租赁行业再次进入业务转型期。

2014年开始,国家继续规范地方政府融资渠道,并逐步加强对“热钱”流入的管控。非标融资渠道的快速发展引起了监管层的重视。2014年初,财税[2013]106号正式发布,虽相比财税[2013]37号文有所放松,但要求仍将售后回租业务税率由5%息差营业税调整为17%的息差增值税,售后回租模式下的融资租赁行业税收成本大幅增加。

与此同时,为了鼓励社会资金有序进入融资租赁行业,银监会再次修订《金融租赁公司管理办法》,进一步放松金融租赁行业准入门槛,同时强化股东风险责任,要求股东在金融租赁公司支付困难时予以流动性支持及核心资本补充,并强调加强审慎经营要求等。2015年国务院进一步发布《关于加快融资租赁业发展的指导意见》、《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》,在政策的大力支持下,金融租赁公司获得快速发展,2014-2016年累计成立金融租赁公司33家。

2017年以来,金融监管再次趋严,金融租赁公司审批趋严,2017年仅10家金融租赁公司成立,3家获批筹建。2018年,财金[2018]23号文正式发布,从国有金融机构角度明确规范对平台企业违规融资行为。同年,商务部宣布将内资及外资融资租赁公司统一划归银保监会监管,融资租赁公司开启统一监管时代。随着行业监管持续发力,融资租赁行业再次进入业务转型期。

三、金融租赁主要业务模式  

金融租赁主营业务及业务模式与工商企业类融资租赁公司无明显差异。目前,我国融资租赁业务整体仍处于简单融资租赁阶段,主要业务模式以售后回租、直租、杠杆租赁等为主,部分头部企业在专业化细分市场具有较好发展,经营性租赁业务模式在我国也有广泛的使用。由于金融资源分配呈现梯次性特征,资金端与资产端的优势错配下,转租赁也成为行业内较为普遍的业务模式。

1、直租模式

直接租赁即出租人根据承租人需求,向厂商购买租赁物,提供给承租人使用并收取租金。在直租模式下,出租人以租赁为业务形式,以信贷为业务目的,同时隐含了产品(租赁物)销售功能。由于租赁物的租用周期一般与其实际生产使用周期一致,不存在残值回收价值,且出租人不提供相关生产、采购、维护服务,因此直租模式的主要盈利方式为融资租赁息差,承租人将以租金形式返还出租人本金及融资利息。由于部分融资租赁标的价值过高,在直租模式基础之上,通过引入第三方借款人衍生出杠杆租赁模式,其本质仍是融资融物、赚取息差模式。由于直租模式具有明确的第三方采购厂商,在风控规范的情况下,直租模式具有可控的资金流向,出租人经营风险更多集中于承租人所在行业景气判断及承租人经营及财务实力。目前,金融租赁公司直租业务多集中于飞机、船舶等交通运输领域,或工程机械、大型工业生产设备等建筑或制造业领域,其中飞机、船舶等融资租赁业务多采用杠杆租赁模式。由于标的物单价较高且细分领域专业,因此对于金融租赁公司的资金实力及专业能力均有较高要求,具有一定业务准入门槛。

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2、售后回租

售后回租指出租人从承租人处买入租赁物,再返租给承租人并收取租金,售后回租模式的融资属性更强。受我国当前融资环境及融资租赁行业专业能力限制,当前国内融资租赁业务大多是采取该种模式,该类业务规模占比在80%以上,金融租赁公司的售后回租业务占比也处于较高水平。但实际上,在售后回租模式中,很多融资租赁企业实际开展的是通道业务,业务实质也脱离融资租赁“融物融资”形式,演变为类似资产抵押担保信贷业务,或委托贷款业务。由于售后回租业务无法明确资金投向,且抵押资产的登记、保全、处置难度很大,因此面临较大业务风险。随着2018年以来资管新规的发布,将“消除多层嵌套,抑制通道业务”,未来预计融资租赁企业目前大量存在的通道业务将有所压缩,金融租赁公司同样面临业务收缩压力。

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3、经营性租赁

参考国际租赁业发展历程,当融资租赁发展到一定阶段,由于出租人竞争加剧,传统的单纯债权型融资租赁模式与竞争激烈下的收益率降低将使出租人的经营发展难以为继,开展经营性租赁提高市场竞争力是出租人的必然选择,经营性租赁也更符合行业专业化发展本质。与融资租赁业务相比,经营性租赁业务中租赁标的租用周期不严格规定为其实际生产使用周期,因此存在残值价值溢价空间;与此同时,经营性租赁业务延伸出生产服务相关业务活动,出租人的盈利模式也从单一的租金收益变为租金收益+服务收益+处置资产残值收益及可能产生的资产溢价收益等,较大程度实现了差异化竞争策略,以发展可持续发展的核心竞争力。然而,经营性租赁业务对出租人资金实力、行业认知能力、设备资产处置能力、专业化服务能力均具有较高要求,业务准入门槛较高。受益于较强资金实力及较为成熟的业务运营模式和丰富的业务运营经验,部分头部金融租赁企业已在经营性租赁领域形成了较强的差异化竞争优势。

4、转租赁

转租赁是指以同一物件为标的物的多次融资租赁业务。在转租赁业务中,上一租赁合同的承租人同时又是下一合同中的出租人,称为转租人。转租人从其他出租人处租入租赁物件再转租给第三人,转租人以收取租金差为目的的租赁形式。租赁物品的所有权归第一出租人。产生转租赁业务模式的主要原因为客户资源与金融资源错配、母公司通过转租赁方式向业务子公司提供流动性支持、原始租赁人要求承租人追加担保人等。目前,金融租赁企业一般以第一出租人身份开展业务,通过转租赁方式迅速扩大业务规模或开展异地业务,其中部分成立时间较短的城商行、农商行背景金融租赁公司转租赁业务占比接近50%。受制于转租赁业务第一出租人不直接掌握客户资源,该业务模式盈利能力较弱。与此同时,由于业务链条较长且对转租人依赖较大,转租赁存在高风险集中度、风控难度大等经营风险,在融资租赁业务模式中无明显优势。

四、我国金融租赁行业现阶段发展特征 

1、金融租赁公司是我国融资租赁行业重要经营主体,占据头部竞争位置。

受银保监会严格审批及直接监管影响,金融租赁牌照稀缺,金融租赁公司数量整体较少。同时,受益于强大的股东背景及非银金融机构业务定位,金融租赁公司资金实力明显,与一般融资租赁公司相比具有突出的融资渠道优势和杠杆能力,竞争优势明显。

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2、金融租赁行业内部呈现较大分化特征,国有大行、股份制商业银行系金融租赁公司具有较强竞争优势、城商农商行系综合竞争力普遍较弱。

受监管政策影响,我国金融租赁公司主要有3次发展高峰,2007年《金融租赁公司管理办法》首次修订后,国有商业银行、政策性银行以及部分股份制银行最先进入融资租赁市场,具有较强的市场先发优势。凭借母行资源支持以及丰富的业务经验,上述金融机构控股的金融租赁公司在资金实力、业务规模、盈利模式方面均体现出较强的专业化优势,形成了金融租赁行业的头部集团。

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产业控股金融租赁公司呈现较大分化特征,其中股东实力较强且控股比例较高的产业控股金融租赁公司,融资租赁业务开展与控股集团形成有效协同,具有较强的竞争优势;民营控股以及国有产业控股持股比例较低的金融租赁公司,股东资金支持能力有限,且业务模式单一,整体发展较为缓慢。四大资产管理公司控股金融租赁公司中,除了华融金租扩张较为迅速外,其余2家经营相对稳定,具有一定经营及规模优势。

相比之下,农商行、城商行系金融租赁公司多成立于2014年《金融租赁公司管理办法》再次修订后,成立时间普遍较晚,资本金规模整体偏小;受母行自身经营规模及业务开展区域所限,能够获得的母行支持普遍较弱。虽然数量较多,但综合实力较弱。

3、盈利模式单一,过分依赖资金端优势,面临较大转型压力。

金融租赁公司业务模式目前仍主要依赖于售后回租模式,业务模式单一且简单,导致过度同质化竞争。除部分头部金融租赁公司在专业化细分领域形成差异化竞争优势外,其余大部分金融租赁公司,尤集中于城商行、农商行系金融租赁公司,主要依赖自身资金端的成本及融资便利优势,聚焦于资金“价格战”,无法发挥金融租赁业特有的资产协同优势,且“重资产”现象极为普遍。由于售后回租的业务模式决定其利源结构较为单一,主要以利息差为主,更易受到税收政策、监管政策、信用环境以及市场流动性等外部风险影响。在金融机构降杠杆、金融监管趋严、宏观经济景气度下行的市场大背景下,单一的售后回租经营模式面临较大的经营及转型压力。

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4、业务投放行业集中,资产端易积累风险。

金融租赁公司业务扩张迅速,受市场环境及业务模式影响,投放领域相对集中。从投放行业分布来看,金融租赁资产主要分布在交通运输、基础设施建设、热力燃气及制造业等重资产的行业,上述行业均为资金密集型领域,资金需求旺盛且业务模式相对成熟,为金融租赁公司主要业务投向。随着宏观经济景气度下行、疫情冲击以及国家严格控制城投平台违规融资等负面影响的显现,金融租赁公司资金投向领域的行业风险明显加大。与此同时,部分租赁物如基建管道难以处置,也导致金融租赁公司无法获得租赁物抵押变现保障,资产端风险积累进一步上升。

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5、行业政策法规仍有待完善,经营风险无法有效分散,关联方业务风险无法有效监控。

目前融资租赁行业基础环境及法制环境仍有待进一步完善,在租赁物登记、物权保护、行业自律信息平台建设等方面,仍存在一定困难,客观导致融资租赁业务风险识别难度大、融资租赁公司无法对抗善意第三方引发租赁物所有权风险等经营风险无法得到有效分散。

另一方面,部分金融租赁公司为规避业务风险,尽可能与关系密切的股东或其他关联方开展业务,与股东开展业务一方面确实能够加强业务专业性、提高风险可控性,但另一方面,容易造成风险过度集中,若股东业务发生风险将连带拖累租赁业务。在当前监管手段不够完善、监管信息获取成本过大的背景下,金融租赁公司存在关联方或股东控制风险,进而引发较大的特定风险。

五、我国金融租赁行业未来发展展望

整体来看,随着我国经济发展进入新常态、新形势下利率市场化改革深入推进、金融市场资金供求发生变化,融资租赁行业资金成本逐步上升,利差进一步收窄,以往依靠售后回租、转租赁等规模扩张带动利润增长的快速发展模式已经难以为继。与此同时,随着监管机构对于“影子银行”、非标融资渠道的逐步清理,以及加强对城投平台融资渠道的管控力度,金融租赁公司资金投放压力将进一步增加,竞争将趋于白热化,转型压力持续上升。为应对竞争压力,短期来看,金融租赁公司将被动下沉业务资质,风控能力承压,盈利空间将进一步缩窄,部分经营规模较小、业务模式单一的金融租赁公司将面临业务缩减、经营持续边缘化的风险。中长期来看,经过本轮行业转型后,行业集中度将进一步提升,细分领域将逐步形成头部企业,并引领行业向精细化发展,行业整体竞争力得到提升。

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