读懂国家账本:收支数字变化有何深意?

  读懂国家账本: 收支数字变化有何深意

  今年预算报告预计全国财政总支出超过43万亿元,创历史新高,比去年增加了近5万亿元。

  如此庞大的财政支出反映了疫情之下积极财政政策发力明显。同时,财政支出结构也发生了明显调整,数字一减一增背后,更是折射出今年财政着力点是严守“六保”底线,稳住经济基本盘。

  收入减,支出增

  受国务院委托,财政部近日提请十三届全国人大三次会议,审查《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》(下称“预算报告”)。预算报告披露了今年财政收支安排,透露今年财政政策和财政工作重点。

  财政收支有“四本账”,分别是全国一般公共预算、全国政府性基金预算、全国国有资本经营预算和全国社会保险基金预算。与去年相比,“四本账”收入均出现下滑,说明疫情对财政收入冲击较大。

  根据预算报告,今年全国一般公共预算收入预计约18.03万亿元,同比下降5.3%;全国政府性基金收入预计约8.15万亿元,同比下降3.6%;全国国有资本经营收入预计约0.36万亿元,同比下降8.1%;全国社会保险基金收入预计约7.73万亿元,同比下降4.4%

  尽管财政收入下滑,但为了发挥积极财政政策逆周期调节力度,支持“六保”,经过举债筹资、调用结转结余资金等渠道,全国“四本账”财政支出依然保持增长。

  第一财经记者统计发现,上述“四本账”累计全国财政支出规模约为43.72万亿元,比去年增加了4.9万亿元。

  “这在某种程度上,反映了积极财政政策力度大。不过其中社保基金和国有资本收益两本预算是专款专用,有一定特殊性,政府不能随意动用。政府性基金也是专项用于特定公共事业发展。”中国政法大学教授施正文告诉第一财经记者。

  同时,为了发力投资稳经济,今年政府总体举债规模增加,总额约8.51万亿元,比去年增加了3.6万亿元,这也体现了积极财政政策发力。

  政府一般性支出减,民生企业支出增

  在收入总体减少大背景下,怎么花好这笔巨额资金十分关键。总体来看,政府过紧日子,大幅压减非急需、非刚性支出,也就是一般性支出,比如政府部门会议费、培训费、公务接待费、维修费、公务用车维护购置费等十多个支出一级科目。

  根据预算报告,今年中央财政非急需非刚性支出压减50%以上,地方政府也要大力压减一般性支出。

  施正文表示,今年财政困难,政府自身日子过得更紧,但把资金腾出来用于保障基本民生,支持企业发展上。这反映在教育、社保、医疗、扶贫等基本民生支出只增不减,2.5万亿元力度空前的减税降费政策支持企业渡过难关。

  在民生支出方面,中央财政继续加大脱贫投入力度。今年中央财政补助地方专项扶贫资金安排1461亿元,连续五年每年增加200亿元,并通过结转结余资金再一次性增加300亿元。

  今年减税降费力度超过去年,高达2.5万亿元。减税降费资金重点支持中小微企业和交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐等受疫情冲击较大的行业。

  中央本级支出减,转移地方支出增

  今年疫情冲击下,承担“六保”任务的地方财政收支矛盾加剧。为了缓解地方财政困难,中央将更多的资金转移给地方使用。

  根据预算报告,今年中央一般公共预算支出规模预计为11.95万亿元,同比增长9.1%。但是真正用在中央本级的支出只有约3.5万亿元,同比下降0.2%。其中8.39万亿元资金,中央转给地方使用(即中央对地方转移支付资金),同比增长高达12.8%。

  财政部部长刘昆在全国两会“部长通道”上接受采访时说,加强对地方财力的保障,是今年预算安排的重点。政府工作报告提出,今年增加赤字率所增加的财政资金全部安排给地方,中央财政发行抗疫特别国债的收入,也全部用于地方基础设施建设和抗疫相关支出,这是对地方财力和地方财政运行的强大支撑。

  中央不仅给地方的钱更多,给的方式也在创新。

  根据预算报告,中央对地方转移支付中,新增设立了特殊转移支付(6050亿元),作为一次性财力安排,用于支持地方落实“六保”任务。这笔资金直达市县基层,直接惠企利民,决不允许截留挪用。

  多位财税专家告诉第一财经,这笔资金绕过省一级财政,直达基层财政,有利提高资金拨付时效性,让地方尽快将资金用于关键领域,保障地方财政正常运转。

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责任编辑:潘翘楚

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陈道富:疫情对金融市场有何冲击?

SHPGX导读:5月12日,石油观察智库、上海石油天然气交易中心、中国金融信息中心联合主办在线直播节目《石油观察空中会》,国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富作为本期主播,以“疫情与金融”为主题展开论述。

陈道富:疫情对金融市场有何冲击?

陈道富:国务院发展研究中心金融研究所副所长。主要研究领域是货币政策和金融改革。多次作为主要撰稿人参与中财办、国办、全国人大、政协等课题研究,参与十一五、十二五规划研究及各个部委等宏观政策和金融政策的研究、讨论,大部分研究成果已转化为现实政策。发表了《国有银行一揽子改革方案》、《中国流动性报告》、《中国汇率报告》、《外汇储备的战略运用》、《中国金融战略:2020》等100多篇专题报告。

2020年5月12日,由石油观察智库、上海石油天然气交易中心、中国金融信息中心联合主办的在线直播节目《石油观察空中会》 第3期《疫情与金融》获得圆满成功。本期由国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富主播。

陈道富认为,新冠疫情沉重打击了世界经济,不仅严重影响世界金融市场的资产价格和流动性,也深深地伤害到世界实体经济。不过目前疫情持续时间仅仅几个月,加上世界各国央行和财政系统反应迅速,为市场提供了充足的流动性,给实体经济提供及时、大规模的救济,所以目前还没有显现对实体经济和金融体系的永久性损伤。

金融在疫情中发挥的作用,可分为两大类。一是反映并评估疫情可能的影响,二是参与到疫情引发的资金困难的救助和恢复中。

疫情对金融市场冲击,到目前为止经历了三个阶段。第一阶段,疫情发生后,金融市场的资产价格发生了快速的分化。风险金融资产的价格大幅走低,避险性金融资产价格变动比较平稳。黄金、国债等资产的价格上涨,石油公司发行的信用债、石油相关的股票和衍生品的价格下跌的比较快。这一阶段时间历时较短。

之后很快进入第二阶段,不论是风险资产还是避险资产,几乎所有种类的金融资产的价格都出现了大幅度、快速下跌。美国股票市场甚至发生历史上罕见的在两周内发生四次熔断现象。这是典型的流动性冲击阶段。

第三阶段,随着美联储和美国财政部联合出手救助因金融市场流动性和受疫情影响严重的企业和个人,金融市场止住了快速下跌的态势。随着疫情的不断演变,金融市场甚至出现了一定的恢复。一些避险性资产和高科技股票出现了较为强劲的价格恢复,但受疫情直接影响的股票依然处于低位。

从这一系列的市场变化来看,金融市场的作用,如同一面镜子。疫情对实体经济可能的冲击都通过价格震荡反映出来。金融市场的调整,是基于市场主体对疫情影响的预期作出的不同评估。预期是在实际损失发生之前作出的预先判断。当然,金融市场还通过各种交易机制和杠杆实现了现实的资产交易,这些制度安排和投资方式,加剧了金融市场的动荡。

金融市场存在着大量的风险资产和避险资产。资产估值反映资产所代表的实体的运行状况。具体而言,资产价值的评估是基于对于环境的各类假设和评估公式。疫情发生后,评估公式预设的环境发生了变化,投资者对资产的估值也随之进行调整变化。这是金融市场反映现实世界并引导资源配置的最重要的一个方式。

这种价格波动引发资源调整,会有不同层次上的表现。一种是结构不变,价格波动只是反映特定结构下发生的新信息。一种是当资产价格大幅波动引发结构上的变化,破坏了被市场认为是理所当然的特定结构假设。疫情改变了现实世界中的供求状况。这种供求状况的转变可能会影响实体经济的未来收入,成本、支出等等。这会反映为流量调整。同时市场也会评估实体经济会不会发生结构性的损伤和制度性的变化。如果发生了,那么资产价格又会随着结构性调整而发生进一步的变化。

资产价格的波动存在着阶梯性调整的特征。市场中一些被普遍接受,被认为是理所当然的假定,己被充分吸收到现有价格中,一般情况不波动。这就是市场价格所隐含的结构。一旦这些假定受到冲击,市场就会重新检验,思考这些假定,原先不波动的价格也开始波动,反映这种结构性变化。如果这些受到破坏,人们不得不重新检验原有的假设,重新评估价值,所有的资产价格又将会出现台阶式的调整。但由于市场需要时间去消化这些信息,信息又存在先知先觉和后知后觉,市场参与主体也存在大量的情绪和交易制度限制、投资组合安排等,这种台阶性调整会被光滑化。因而,在日常的资产价格调整过程中,金融市场通过各种各样的交易策略和交易结构来实现价格发现。当价格波动超过一定幅度时,金融市场会出现“超调”。这种“超调”反映的是流动性问题。疫情引发资产价格大幅波动,打破了市场原有的估值和信任,破坏了各种节约流动性的交易方式。任何金融资产间交易,如将股票转换为债券,都需要通过现金媒介,即先把股票卖了,获得现金,再用现金购买债券。当然,市场为了节约现金,设计了各种节约现金的交易制度,如保证金制度和净额交易,这些制度安排需要双方之间有一定的信任。市场各方或者出于谨慎性,或者加大了交易需求,这些都增加了对现金的流动性需求。

在这一轮金融市场的动荡中,可以看到在资产价格重新评估,市场不断分化的同时,最终表现出现金流动性的缺乏。美联储刚开始采取常规方式为市场提供流动性,但是发现这些流动性资产只是流入到大型金融机构,流不到真正缺乏流动性的投资机构,以及企业和个人等经济体系里面。所以美联储创设了大量新的流动性计划把流动性输送到真正缺乏流动性的经济主体手中快速满足了市场主体对流动性的需求金融体系的失血很快就被止住了。

同时,美国金融体系是全球的,各国均或多或少参与到美国金融市场。非美国家需要美元流动性以度过难关,所以美国在海外设计一套海外美元的供给体系-央行间的货币互换体系。美联储和澳大利亚、巴西、丹麦、韩国、墨西哥、挪威、新西兰、新加坡、瑞典等九国央行建立临时美元互换机制。此前美联储已经和欧洲央行、日本央行、英国央行、瑞士央行、加拿大央行建立此类机制。美国还设立海外央行回购工具,各国央行除了可以互换,还可以通过回购交易获得暂时的流动性支持。

根据这种逻辑,我们可以较好预测金融市场未来可能的震荡。目前全球金融市场动荡,还主要集中在资产价格波动上,尚未出现机构尤其是具有系统重要性机构的破产退出。但这种动荡已超出了一般价值重估的范畴,受交易策略和交易机制的影响,引起了流动性的挤兑。一旦流动性得到保证,这些因交易机制和流动性而被“错杀”的资产,其价格将会出现较快恢复。接下来,就要评估可能的超过现有市场预期的结构性调整,如金融体系、实体经济中具有系统重要性的机构,会否出现破产退出,从而引发结构性坍塌。如果发生这类情况,金融资产价格的动荡就会演变为机构破产的金融危机,实体经济的衰退会演变为深度衰退。再接下来,就要观察金融和实体经济的关系是否出现逆转,全球联系是否出现逆转等制度性变化。一旦这些情景发生,就可能滑入较长时间、较大幅度下跌的“萧条”,金融体系也会再次发生调整。

在全球资产价格调整过程中,WTI负油价事件对全球金融市场也造成了一定的冲击。在负油价事件发生之前,国际原油市场其实就已经处于供大于求的状态,价格也已持续下跌。疫情导致石油需求巨幅下跌,也引发了石油价格断崖式下挫。因此,WTI负油价问题其实反映了疫情期间原油市场的供需基本面和疫情对石油需求冲击。但是WTI期货交易规则近期对允许出现负价格的修改,对最终出现负油价有直接影响。虽然石油的负价格极其罕见,但允许石油期货出现负价格,使得期货多头丧失了价格保护,双方的权责利更加对称。原油期货交易中少有到期交割的情况,大部分是采取对冲操作。所以大部分期货合约都是金融性的交易。持有大量石油期货多头,却没有及时了解和理解规则改变带来的风险责任变化,没有及时调整头寸,也反映了交易参与主体的非专业性。

金融除了反映实体经济并反作用于实体经济外,疫情中还表现为直接为受疫情影响主体提供资金救助,帮助其恢复生产生活。

目前的金融政策已很好的发挥了“止血”和“输血”的作用,未来需要在”造血“等方面发挥更大作用。当前各国的货币政策操作主要集中在两个领域:一是市场流动性的供给。在短时间内通过各种方式,特别是创新各种工具,给不同类型的主体及时、大规模地注入流动性。这属于央行“最后贷款人”职能的拓展,用于维护金融体系甚至是经济体系的稳定。央行具有给银行的金融机构提供流动性的“最后贷款人”职能,被称为“银行的银行”,进而拥有维护金融体系稳定性的职责。一般情况下,金融体系的稳定与币值稳定目标是一致的,但在金融危机时刻,两者就会出现一定的偏差。这一次的央行虽然仍发挥金融稳定职能,但规模巨大,甚至采取了巨额的“量化宽松”,提供流动性的对象不限于银行,而是拓宽到非银行金融机构,甚至实体如中小企业和个人。维护的也不仅是金融体系稳定,一定程度上也在维护经济稳定。

二是不再仅仅集中在总量政策上,而是通过直接或间接工具,甚至通过支持财政支出来实现结构性目标,这实际带来了巨大的收入再分配效应,已不是传统意义上的货币政策概念。但考虑到近些年央行越来越多的采取结构性政策,实现结构性目标,这种扩充也是一种量上的拓展。

这是在受疫情冲击,各国一定程度处于暂时的“战时体制”背景下,货币政策超常规应对。显然不是常态政策应对。如果我们认可特殊时期货币当局这两个货币政策职能,那么就可能需要新的理念和框架,货币政策的限度也会不同。在当前受疫情影响,供需一定程度中断情况下,现有供给约束和社会可接受、可承受性会成为货币政策的最终限度。

本文来源:石油观察

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国泰君安固收:“交易所短融”落地 有何影响?

  来源:债市覃谈

  原标题:“交易所短融”落地,有何影响?

  报告导读

  沪深交易所发布关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知。“通知”允许符合条件的发行人在试点期内面向专业投资者公开发行期限在1年以内的短期公司债券。此前短期公司债以证券公司债和私募城投债为主,“通知”的出台标志着交易所在滞后银行间市场多年后,也迎来了自己公募“短融”产品的正式落地。

  顶层设计铺路,“通知”应运出台。新《证券法》在关于公司债券申请上市交易条件中删除了“公司债券的期限为一年以上”的内容,为“通知”顺利出台做了相应的前期铺垫工作。“通知”作为证券市场改革、以及宽信用政策的一环,亦有其他相关的顶层设计做配套支持。

  预计交易所公司债将迎来放量。2019年内在银行间市场发行的债券中,短融与超短融占非金融信用债的发行只数比例和发行金额比例均超50%。而此前由于老《证券法》的限制,交易所短期限债券发行长期处于“一片空白”的局面。短融打破发行场所限制,预计信用债又将迎来增量供给,交易所公司债将迎来放量,部分银行间短融发行份额可能也会迁移至交易所。

  产业类主体利好程度大于城投。满足“通知”要求“最近三年来平均经营活动现金流量净额为正或最近一年末的速动比率大于1”的现存发债主体中,产业类主体占比88.50%,城投占比84.47%。更多的城投主体受到条款约束无法享受新增的短期公司债额度,整体来看产业类主体利好程度大于城投。此外,目前产业类主体在相对城投更紧的融资环境下,受融资宽松的边际利多程度本身就是更为明显的;并且投资者现阶段在产业债中也更为偏好短久期,此次“交易所短融”的开闸预计将为产业类发行人创造一定的债券增量买盘。

  正文

  “交易所短融”正式落地

  沪深交易所发布关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知。2020年5月21日,沪深交易所发布《关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知》(下称“通知”)。“通知”发布了关于开展公开发行短期公司债券试点有关事项,允许符合条件的发行人在试点期内面向专业投资者公开发行期限在1年以内的短期公司债券。“通知”标志着交易所在滞后银行间市场多年后,也迎来了自己公募“短融”产品的正式落地。

  此前短期公司债以证券公司债和私募城投债为主。2014年10月20日,沪深交易所发布《证券公司短期公司债券业务试点办法》,允许有资质认可的证券公司和证金公司发行短期公司债券,此一时期的短期公司债还仅限于证券公司发行。2018年3月交易所将发行人范围放宽至城投,山西潞安矿业(集团)有限责任公司2018年非公开发行短期公司债券为上交所首单城投类非公开发行短期公司债券。

  新《证券法》实施后,已有零星公募短期公司债券发行。2020年3月19日,光明食品(集团)有限公司2020年公开发行短期公司债券(第一期)完成发行,在上交所上市,是新《证券法》于3月1日正式实施后,交易所市场公开发行的首单短期公司债券。截至目前,共有“20光明S1”、“20浙资S1”、20深铁G3”等3只公募短期公司债券发行。

国泰君安固收:“交易所短融”落地 有何影响?

  顶层设计铺路,“通知”应运出台。新《证券法》在关于公司债券申请上市交易条件中删除了“公司债券的期限为一年以上”的内容,为“通知”出台做了相应的前期铺垫工作。近期由于疫情冲击实体经济,诸多针对宽信用的顶层设计出台,包括3月初企业债公司债注册制改革、4月初国常会提出“2020年新增一万亿信用债净融资”以及近期央行提出“当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升”。“通知”作为配套制度的一部分,其在当前时点顺利推出也就不难理解了。

  “交易所短融”落地,有何影响?

  2.1 一级市场影响:预计交易所公司债将迎来放量

  对比银行间,交易所短期限债券发行仍是“一片空白”。2019年年内,银行间市场总非金融信用债发行金额为66367.7亿元,其中中票与企业债发行总额为23932.5亿元,短期融资券发行总额为36254.2亿元。在银行间市场,短融与超短融在企业发债需求中占比最重。2019年内在银行间市场发行的债券中,短融与超短融占非金融信用债的发行只数比例和发行金额比例均超50%。而此前由于老《证券法》的限制,交易所短期限债券发行长期处于“一片空白”的局面。

  短融打破发行场所限制,预计交易所公司债将迎来放量。2019年,交易所市场总企业债与公司债发行金额为14396.5亿元。交易所市场放开限制后,预计公司对于短期融资债券的发行需求将进一步释放,信用债发行预计大规模放量。随着试点继续推行、政策逐步落地,短融发行只数与发行金额占交易所市场发行债券比例将稳步提升。预计接下来信用债一级发行当中,短期限的交易所公募债将会占据一定的比重,部分银行间短融发行份额可能也会迁移至交易所市场。

国泰君安固收:“交易所短融”落地 有何影响?

  2.2 二级市场影响:产业类主体利好程度大于城投

  “通知”的出台对产业类主体利好大于城投。“通知”中第一部分第一条明确对发行人短期偿债能力提出要求,发行人需满足“最近三年来平均经营活动现金流量净额为正或最近一年末的速动比率大于1”。目前上述信息披露完整的存量债券发行人共3069家,其中产业类主体1530家,满足条件的为1354家,占比88.50%,城投1539家,满足以上条件的为1300家,占比84.47%,低于产业类主体4.03%。分评级来看亦有此特征。由于“通知”对财务指标的限制,更多的城投主体受到条款约束无法享受新增的短期公司债额度,整体来看产业类主体利好程度大于城投。

  此外,从边际上来看,由于城投融资政策已处于较为宽松状态,而产业类主体融资环境相对偏紧,面对进一步的融资放宽政策,也是产业类主体边际利多更大。而从期限上来看,由于对于产业类主体长期风险的高度不确定性,相比城投债,投资者往往对于长久期的产业债风险偏好更低。对于同样的产业类主体,投资人普遍更愿意从一级市场招投标一些偏短久期的品种,此次“交易所短融”的开闸预计将有效填补这一块的市场需求,并为产业类发行人创造一定的债券买盘增量。从这个角度而言,也是产业类主体受益更大。

国泰君安固收:“交易所短融”落地 有何影响?

  

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责任编辑:李铁民

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天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  来源:固收彬法

  原标题:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  【天风研究】 孙彬彬

  摘要:

  从信用债市场表现观察,美国一系列救助政策确有明显的效果,一级市场发行融资较为顺畅,目前美国公司债市场的一级发行已经超越2019年同期水平,包括波音在内都有不错的融资表现,再融资压力明显缓解。二级市场在疫情初期,受流动性影响,信用利差快速走阔;随着市场流动性压力缓解,美国信用利差明显收窄,但目前高收益级公司债利差仍然处于相对较高的水平。其中,能源高收益级公司债信用利差超越历史最高水平,会落后目前仍然超过2008~2009年的最高利差水平。

  从发债企业的信用资质来看,并未出现明显恶化。结合历史评级变动可知,尽管在2001年和2008年美国金融市场动荡的情况下,主体评级下调比例明显提高,但是由投资级下调为高收益级的比例仅达到3.8%和3.0%。考虑到正常年份下,也会有1%~2%的主体由投资级下调为高收益级,那么实际金融市场动荡而造成的主体评级下调至高收益级的比例并不大,这可以作为后续观察信用状况的一个参考。

  怎么看美国公司债务后续违约情况?

  我们认为美国公司债违约率的攀升很难避免,这里面既有疫情冲击的客观因素影响,也与美国公司高杠杆经营、盈利下滑等内部因素有关。当然,考虑到强有力的政策支持,违约率可能低于2008~2009年的峰值。

  疫情冲击之下,美国经济遭受重创,企业经营活动停顿,在美国财政部和联储强力支持下,美国信用债市场有何变化?

  美国信用债市场表现如何?

  1、一级市场有何反应?

  在一系列的救助政策之下,美国公司债的一级市场有何反应?

  在一系列救助政策之下,美国公司债的再融资压力明显缓解。根据SIFMA统计的美国公司债(1年以上,不含CD和可转债)发行情况来看,目前公司债一级市场发行已经超越2019年同期水平。4月单月发行量同比增长181.2%达到2955亿美元,而2020年1~4月累计发行量达到8343亿美元,同比增长68.8%。从结构上来看,1~4月投资级债券的发行量732.1亿元,同比增长78%;高收益级债券累计发行量102.2亿元,同比增长23%。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  从发行主体来看,富国银行、波音、摩根大通、甲骨文、美国银行等发行规模较大,受疫情影响较大的波音发行了规模达到250亿美元的从3年到40年等各类期限的债券。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?
天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  从发行的债券评级来看,投资级占比84%,略高于目前存量债券规模中投资级74%的占比;行业分布上,金融发行量最高,占比26.5%,其次是可选消费和工业,分别占比达到12.9%和10.1%。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  2、二级市场:流动性冲击过后,收益率整体快速回落

  美国各类公司债收益率快速上行随后快速下行,其中非金融高收益债上行幅度较大,投资级也有明显上升。目前,非金融投资级和非金融BBB等级公司债利差已经基本恢复到正常水平,等级较低的BBB级整体到期收益率为3.4%(5月15日),略高于投资级整体的2.9%(5月15日)。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  市场所关注的能源类高收益债券随着油价下行,收益率快速上行,远高于普通高收益级债券的收益率。结合历史来看,国际油价的大幅下行是本轮能源高收益级债券收益率大幅上行的主要原因,类似的情况在2008年国际金融危机和2015年油价快速下行时均有出现。从指数追踪的规模上来看,能源高收益级公司债规模2161.5亿美元,占高收益公司债规模的16.1%,占比较高,也是造成高收益级公司债收益率上行的主要原因之一。目前,能源高收益债券和所有高收益债券利差仍处于相对高位,但已较前期高点有所回落。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  3、高收益债占比有所上升

  以美银美林美国公司债指数规模来看,美银美林美国公司债指数追踪的债券规模分别为2.39万亿和7.64万亿,追踪规模占存量规模的比例从52%提升到83%,追踪规模占比的提升,说明存量债券中有评级债券占比明显提升。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  其中,2020年至今,投资级占比呈现出明显下滑的趋势。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  投资级中评级最低的BBB等级(BBB-~BBB+)债券是投资者比较关心的部分,从历史来看,非金融BBB等级公司债在投资级债券中的规模占比一直维持在50%左右,但从2012年以来一直处于上升趋势,目前占比约58.8%;BBB等级债券在所有追踪债券中占比提升到47.2%。尽管BBB等级债券占比较高,但是从历史数据来看,这一比例并非历史高位。

  BBB级债券收益率走高后回落,信用利差仍处于相对高位。截止5月15日,BBB等级美国公司债券利差走阔后回落至2.77%,已经与2016年的高点相当。流动性压力有所缓解后,投资者对BBB等级债券的担忧明显缓解。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  该不该担忧评级下调?

  投资级占比回落,BBB占投资级的比例达到58.8%,是否需要进一步关注评级调整的变化?

  1、存量公司债概况

  为了更进一步了解美国公司债的情况,我们以彭博中现在存续的美国美元公司债券为基础进行进一步分析:

  金融行业占比较高,医药卫生、可选消费、通信、能源、公用事业、工业、技术等行业规模相当。金融、公用事业、技术和必须消费等行业信用资质较好,AAA~A-等级的信用债占比较高,医药卫生、可选消费、通信、能源、工业、原材料等行业中,BBB+~BBB-等级的信用债占比明显低于AAA~A-等级的信用债。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  2008年次贷危机前,金融类企业发行的债券在总发行量中占比较高(60%以上),次贷危机后占比迅速下降,2010年至今基本稳定在30%左右。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  次贷危机后产业债发债规模逐渐提升,成为美国企业加杠杆的主体。2008年次贷危机之后,美联储持续扩表,利率水平维持在低位,推动了美国产业类主体大量发行债券进行融资。2015年开始,美联储开始缩表后,美国产业类主体的债券发行规模也有所下滑。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  我们以彭博指数综合评级[1]作为债券的评级,统计美国企业发行的美元债券(剔除可转债及CD)。从2008年金融危机以来,无彭博指数综合评级的债券占比逐年下降,2019年全年发行的债券中无评级的仅占4.2%。这也与美银美林债券指数追踪的债券规模占公司债券的比例上升呈现出一致的趋势。

  BBB评级债券占比相对稳定。有评级的债券中,BBB债券的占比相对稳定,从2010年至今一直在40%上下波动,这也说明发债企业并未出现明显的资质恶化,而美银美林债券指数中呈现出的BBB占比提高可能是由于纳入指数统计范围债券变化造成的。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  2、评级变动

  我们针对上述统计的美国债券进行其评级变动分析,主要考虑评级下调的情况:

  2008年金融危机造成评级下调主体数量大幅增加,2019年评级下调数量较多。2001年美国股市互联网泡沫破裂,评级下调次数明显增多,2008年金融危机期间,评级下调数量也出现显著增多。而从主体数量来看,2008年下调主体数量大幅增加,需要注意的是2019年评级下调主体数量创新高。但是如果考虑到发债主体数量增多,评级下调主体的占比变动则与2001年和2008年的两次金融市场动荡有非常高的一致性。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  考虑到当前存量债券中,投资级中最低的BBB等级占比较高,那么是否应该担忧BBB等级债券评级下调至高收益级带来的信用风险?

  我们对2000年以来的标普、穆迪和惠誉的信用评级下调情况进行分析,统计由投资级下调至高收益级的主体数量(不区分评级类型,只要有评级由投资级下调至高收益级即认为其符合统计标准)。从统计数据来看:

  2001~2002年和2008~2009年从投资级下调为高收益级的主体数量占比较高,其中2001~2002年从投资级下调为高收益级的主体数量占有评级主体的比例达到3.8%,2008~2009年这一比例分别达到3.0%和3.1%,而2010年以来,这一比例在1%~2%之间波动。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?

  另外,我们以穆迪提供的北美范围内“堕落天使”[2]历史占比(2006~2016)来看,由投资级下调为投机级的“堕落天使”占比在2008年和2015年出现过两次高峰,季度占比分别达到2%和2.8%,但一般情况下均低于0.5%。

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  综合来看,尽管在2001年和2008年美国金融市场动荡的情况下,主体评级下调比例明显提高,但是这一比例并不算高,由投资级下调为高收益级的比例仅达到3.8%和3.0%。考虑到正常年份下,也会有1%~2%的主体由投资级下调为高收益级,那么实际金融市场动荡而造成的主体评级下调至高收益级的比例大概为2%,穆迪提供的数据也显示出相似的规律。而相应评级调整涉及的债券金额占比难以精确追溯,按照与主体数量占比相当进行估算,那么单纯由于评级从投资级下调至投机级(“堕落天使”)带来的信用风险整体仍然是可控的。

  [1]穆迪、标普和惠誉的中等评级分别用于确定证券的指数资格。当所有这三个机构对发行进行评级时,将采用“三中去二”评级的中值来确定指数资格,也即删除最高评级和最低评级。当只有两个机构提供的评级时,将使用两者中的较低评级(“最保守”)。当只有一个机构提供的评级时,该评级将用于确定指数资格。

  [2]“堕落天使”(FallenAngel)一般指原来属于投资级(Baa3及其以上)、由于公司经营状况恶化或某些特殊事件发生,导致信用资质下降至较低的投机级(Ba1及其以下)的债券发行人。

  怎么看美国公司债违约率?

  为了准确判断美国公司债的违约率,我们从前瞻性指标(信用利差、穆迪EDF等)、企业债务和盈利情况、违约高风险行业情况以及到期债务压力等几个方面综合来判断。

  (1)首先,从违约前瞻性指标美国高收益债利差和穆迪EDF来看,二者均预示美国高收益债的违约率将提高:

  高收益债利差快速走阔,预示美国高收益债券违约率将提高。从以往经验来看,美国高收益债券利差一般领先于高收益债券的违约率,2008年、2015年均出现了高收益债券利差快速走阔,随后高收益债券违约率快速攀升的情况,且利差走阔的幅度往往与最终违约率的高低呈现出非常强的相关性。目前,2020年3月份以来,美国高收益公司债的利差已经超过2016年的高点,预示美国高收益债券的违约率可能将出现快速攀升。

  尽管目前高收益债券的信用利差已经从峰值回落,但从历史来看,信用利差的峰值与违约率的峰值之间往往存在一定的时间差。

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  美国高收益公司预期违约频率指标(EDF)攀升,预示美国高收益违约率将提高。受股市快速下跌影响,穆迪构建的EDF指标出现了快速提高,该指标很好的预示了1996年以来历次美国高收益债违约率的攀升。

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  (2)从企业债务和盈利情况来看,同样不容乐观。非金融企业的扣非净利润下滑,债务与扣非净利润的比值攀升,预示着美国高收益违约率可能攀升。

  非金融企业债务规模与税前扣非净利润比值处于高位,Baa级(即BBB级)债券违约风险较大。从该比值来看,5年移动平均值处于相对高位,但仍低于2001年的高位。尽管2014年以来比值上升并未带来Baa级债券违约率的上行,但是这仍然意味着美国公司债务压力较大,承受冲击的能力较差。

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  疫情对企业盈利的冲击或将造成高收益债违约率上升。穆迪研究显示,2019年美国非金融企业扣非净利润相比2015年6月的高点小幅下滑,如果疫情冲击之下2020年非金融企业扣非净利润下滑14.6%,将造成2020年全年扣非净利润相比于高点下滑达到26%,接近2001年和2008年金融危机下滑的降幅,或也将造成美国高收益债券违约率的上升。

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  (3)从重点行业来看,国际油价的持续低迷,对美国页岩油等能源相关企业冲击较大,其违约率大概率将大幅攀升。

  沙特、俄罗斯为保证自己的市场份额,并满足自身的政治利益诉求,在需求大幅萎缩的情况下,大规模减产协议难以达成,国际油价低位运行,目前已经处于历史较低位置。从历史经验来看,在国际油价大幅走低的1986年、1998年和2015年,均导致了随后年份油气能源类企业违约率的大幅提升。2015年国际油价暴跌,导致全球油气能源类企业的违约率在2016年创下14.34%的历史记录。目前国际油价的持续低位,预计2020~2021年美国页岩油等油气能源类企业违约率将大幅攀升。

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  (4)2020年美国公司债到期压力较大,再融资压力较大。

  非金融美国公司债2020年到期规模较大。从到期规模来看,随着发行规模的逐渐提高,到期规模也快速上升。2020年,美国公司债总到期规模超过1.1万亿美元,其中非金融的产业债到期规模约8000亿美元,企业将面临较大的到期压力。

  目前,在美联储和财政部一系列救助政策之下,一级市场融资非常宽松,但随着疫情进入长尾阶段,疫情冲击下的基本面恶化进一步显现,一级市场是否还能维持超常规宽松,尚需进一步观察。

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  (5)从破产申请数量来看,疫情的影响尚不明显。

  疫情发生以来,美国破产法院收到的破产申请数量尚未出现明显上升。但从2008年金融危机的经验来看,破产申请数量的上升存在一定的时滞,破产企业的情况尚需进一步观察。

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  (6)结合历史来看,经济衰退背景下违约率均大幅攀升。

  结合历史来看,1996年以来美国出现了两次违约潮:2001~2002年和2008~2009年,分别对应美国21世纪以来两次经济衰退,即2001年互联网泡沫和2008年金融危机。2016年尽管也出现了较高的违约率,投机级债券违约率最高达到8%以上,但违约率整体低于2001年和2008年的峰值,也并未出现经济衰退.

  以史为鉴,疫情冲击之下,企业面临的经营压力超过最近的两次违约频发的时期,但是我们同时也看到了在疫情冲击之下美联储、美国财政部超预期的宽松。从一级市场、信用利差的角度来看,救助政策短期内显示出了非常明显的效果。

  疫情在美国显示出明显的长尾特征,对经济的影响预计很难在短期内消除,财政货币政策的持续加码可能将因大选影响而面临困难。

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  海外评级机构怎么看美国公司债的违约风险?

  目前穆迪对美国各行业的评级展望为稳定或负面,没有任何一个行业评级展望为正面。其预测2020~2021年美国投机级债券的违约率将接近甚至超过2008年金融危机期间。

天风固收:疫情冲击下美国信用债市场有何变化?
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  我们认为美国公司债违约率的攀升很难避免,这里面既有疫情冲击的客观因素影响,也与美国公司高杠杆经营、盈利下滑等内部因素有关。

  美国疫情的大规模爆发始于3月中旬,到目前仅2个月,美国公司债违约率的攀升尚需时间发酵。当然,考虑到强有力的政策支持,违约率峰值可能低于2008~2009年的峰值。

  小结

  市场关注疫情之后美国企业信用状况。

  从信用债市场表现观察,美国一系列救助政策确有明显的效果,一级市场发行融资较为顺畅,目前美国公司债市场的一级发行已经超越2019年同期水平,包括波音在内都有不错的融资表现,再融资压力明显缓解。二级市场在疫情初期,受流动性影响,信用利差快速走阔;随着市场流动性压力缓解,美国信用利差明显收窄,但目前高收益级公司债利差仍然处于相对较高的水平。其中,能源高收益级公司债利差超越历史最高水平,回落后目前仍然超过2008~2009年的最高利差水平。

  从发债企业的信用资质来看,并未出现明显恶化。结合历史评级变动可知,尽管在2001年和2008年美国金融市场动荡的情况下,主体评级下调比例明显提高,但是由投资级下调为高收益级的比例仅达到3.8%和3.0%。考虑到正常年份下,也会有1%~2%的主体由投资级下调为高收益级,那么实际金融市场动荡而造成的主体评级下调至高收益级的比例并不大,这可以作为后续观察信用状况的一个参考。

  怎么看美国公司债务后续违约情况?

  我们认为美国公司债违约率的攀升很难避免,这里面既有疫情冲击的客观因素影响,也与美国公司高杠杆经营、盈利下滑等内部因素有关。当然,考虑到强有力的政策支持,违约率可能低于2008~2009年的峰值。

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广发证券固收:担保公司债券担保效力有何变化?

  来源: 郁言债市

  原标题:担保公司债券担保效力有何变化?

  摘 要   

  担保公司担保债券有何变化?截至2020年5月15日,担保公司剩余债券担保额为6971亿元,较2019年末小幅增长3.35%。担保公司担保债券经历了2016、2017年较高速扩张,2018年以来,剩余担保额规模仍在上升,不过增速明显放缓。从剩余担保额变化看,老担保公司倾向于控制债券担保风险敞口,一些新设立或刚开始尝试债券担保的担保公司正处于扩规模阶段。

  担保债整体呈现资质上移、期限缩短的特征,城投债仍是主力。2018年之前,担保债以企业债为主,而企业债期限较长(最常见为7年期)。2018、2019年,当年新发行担保债中,企业债占比降至50%左右,带动担保债整体期限缩短,1-3年期担保债占比由20%左右提高至超过30%,从评级分布看,AA+和AA占比明显提高,而AA-占比下降。城投债仍然是最主要的品种,2019、2020年占比超过80%。

  我们采用信用利差方法量化担保效力及其变化,担保利差=同一发行人非担保债信用利差-担保债信用利差。担保利差越大,则说明担保债信用利差和估值水平明显低于非担保债,担保效力越强。值得注意的是,担保利差还受到担保债发行人资质的影响,同一家担保公司,担保债发行人的资质越弱,担保利差水平通常会越高。因此,为了使担保利差更具有可比性,需适当控制担保债发行人资质差异的影响。

  地方性担保公司中,深圳担保集团和深圳高新投以担保产业债为主,担保主体资质相对较弱,平均担保利差较高,广东再担保也由于担保 “19巨轮装备SCP001”、“18棕榈02”拉高整体的担保利差水平。江苏再担保和湖北担保平均担保利差均超过110bp。而四川金玉担保、四川发展担保、重庆兴农担保和天府信增平均担保利差为负。

  全国性担保公司中,中债增、中证增和中投保担保的主体资质整体较强,而中合担保和瀚华担保担保的主体资质较弱。对于AA(2)、AA-隐含评级的发行人,中投保平均担保利差均最高,其次是中债增和中证增,中合担保和瀚华担保平均担保利差较低。

  通过担保利差时间序列看担保效力的变化。2020年初以来,中债增和中证增的担保利差呈现上升趋势,一定程度反映了市场对其担保效力的认可度有所提高。2019年以来,中投保的担保利差大致稳定在60-80bp左右。2020年3月以来,中合担保的担保利差呈现下降趋势,降幅30bp左右。瀚华担保的担保利差水平相对较低,2020年3月以来担保利差下降30bp左右。

  风险提示。分析结果受样本影响较大;信用利差法未能完全消除发行人资质差异、担保债和非担保债期限差异的影响。

  1、担保公司担保债券有何变化

  (一)老担保公司控制债券担保风险敞口,新担保公司扩规模

  截至2020年5月15日,担保公司剩余债券担保额(以下简称“剩余担保额”)为6971亿元,较2019年末小幅增长3.35%。担保公司担保债券经历了2016、2017年较高速扩张,2018年以来,剩余担保额规模仍在上升,不过增速明显放缓,2018、2019年增速在8.5%-8.8%左右。

  担保公司数量从2015、2016年的75家左右下降至50家左右。从担保公司集中度看,前10名担保公司剩余债券担保额占比也有所下降,从2015年的91%持续降至目前的76%。虽然担保公司数量减少,但随着排名中游的担保公司业务扩张,前10名集中度反而下降。

广发证券固收:担保公司债券担保效力有何变化?

  截至2020年5月15日,共有16家担保公司剩余债券担保额超过100亿元,合计占剩余担保总额92.52%。其中,中债增、重庆兴农担保、中合担保、重庆三峡担保和江苏再担保居前5位,剩余担保额超过了550亿元。中证增、安徽担保、中投保、重庆进出口担保和天府信增剩余担保额在300-400亿元区间。

  从剩余担保额变化看,老担保公司倾向于控制债券担保风险敞口,新担保公司逐步扩大业务规模。5家全国性担保公司中,中债增近年来剩余担保额控制在800-850亿元左右,中证增2018年以来增速明显放缓,中投保2016年以来持续收缩规模,中合担保和瀚华担保2019年以来剩余担保额也在减少。重庆3家担保公司中,重庆兴农担保2018、2019年剩余担保额大幅扩张,目前剩余担保额达774亿元,仅次于中债增,而重庆三峡担保和重庆进出口担保2018年以来控制剩余担保额在一定范围。规模较大、成立时间较长的江苏再担保、安徽担保、深圳高新投2019年以来剩余担保额增速也明显放缓。

  同时,一些新设立或刚开始尝试债券担保的担保公司正处于扩规模阶段。比如天府信增、河南中豫担保是2017年刚成立的担保公司,苏州再担保、常德财鑫担保、甘肃担保、云南担保和四川金玉担保2018、2019年才开始担保债券。这些担保公司剩余担保额增速较快,不过除了天府信增剩余担保额超过300亿元,其余担保公司的剩余担保额还相对较小。

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  (二)担保债整体呈现资质上移、期限缩短的特征,城投债仍是主力

  我们进一步观察担保公司担保债的评级、期限、债券类型变化。2018年以来,担保债整体呈现资质上移、期限缩短的特征。2018年之前,担保债以企业债为主(企业债占比超过70%),而企业债期限较长(最常见的期限为7年期)。2018、2019年,当年新发行担保债中,企业债占比降至50%左右,2020年进一步降至30%,而中票、短融占比提高,带动担保债整体期限缩短,1-3年期担保债占比由20%左右提高至30%以上,而5-7年期担保债占比从70%左右降至50%以下。

  从评级分布看,AA+和AA占比明显提高,而AA-占比下降。2018年以来,AA+占比由6%提高至10%以上。2019年,AA占比由54%提高至73%,AA-占比降至14%。城投债仍然是最主要的品种,2019、2020年占比超过80%。

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  2、信用利差方法量化担保效力

  (一)担保公司的担保效力差异化

  我们不断改进担保效力的衡量方法。首篇报告《担保债和担保公司资质,了解一下》,从担保公司基本面角度分析担保效力,但未涉及担保债的价格变化。在《母公司担保,增信效果怎么看?》提出了运用隐含评级方法分析增信效果,不过尚未很好地量化担保效力。《担保公司债券担保效力哪家强?》采用同一发行人担保债和非担保债发行成本差异来衡量债券担保效力,由于发行成本是静态的,这一方法尚未能反映担保效力动态变化,而且可比非担保债样本相对较少。

  在前期研究基础之上,本次采用信用利差方法量化担保效力及其变化,担保利差=同一发行人非担保债信用利差-担保债信用利差。担保利差越大,则说明担保债信用利差和估值水平明显低于非担保债,担保效力越强。由于债券在存续期均有估值,能够计算信用利差,从而形成担保利差时间序列,观察担保效力的变化。

  具体方法:

  (1)信用利差=债券估值-同期限国开债收益率,采用中债不行权估值,同期限国开债采用插值法,并剔除剩余期限半年以内、5年以上债券以及永续债。信用利差一定程度上消减了利率环境、剩余期限差异的影响。

  (2)计算每只担保债的信用利差,形成时间序列。

  (3)计算同一发行人非担保债平均信用利差,形成时间序列。为了消除流动性溢价的影响,如果担保债是公募,则选择公募非担保债作为样本,私募同理。

  (4)计算每只担保债的担保利差,担保利差=同一发行人非担保债信用利差-担保债信用利差,形成时间序列。

  (5)计算担保公司多只担保债的担保利差算术平均值,得到每家担保公司的担保利差时间序列。

  值得注意的是,担保利差有两个重要的影响因素,一是担保公司的担保效力,二是担保债发行人的资质。担保债的资质下限是发行人资质,上限是担保人资质。发行人和担保人的资质差异越大,担保债估值偏离发行人非担保债估值的幅度一般较大。换言之,同一家担保公司,担保债发行人的资质越弱,担保利差水平通常会较高。因此,为了使担保利差更具有可比性,需要适当控制担保债发行人资质差异的影响。

  由于外部评级存在虚高,我们采用隐含评级来区分发行人资质。隐含评级是对债项的评级,我们用发行人非担保债的隐含评级来代表发行人资质。由于非担保债没有担保增信,理论上债项评级等于主体评级,非担保债隐含评级等同于发行人隐含评级。从隐含评级分布看,中债增、中投保和中证增担保主体资质较强,AA隐含评级占比较高,而地方性担保公司担保主体以AA(2)、AA-隐含评级为主。

广发证券固收:担保公司债券担保效力有何变化?
广发证券固收:担保公司债券担保效力有何变化?

  我们计算2019年至2020年5月15日各家担保公司的平均担保利差以及分评级担保债的平均担保利差。地方性担保公司中,深圳担保集团和深圳高新投以担保产业债为主,由于担保主体资质相对较弱,平均担保利差较高,广东再担保也由于担保弱资质的“19巨轮装备SCP001”、“18棕榈02”拉高整体的担保利差水平。江苏再担保和湖北担保平均担保利差均超过110bp。而四川金玉担保、四川发展担保、重庆兴农担保和天府信增平均担保利差为负。

  全国性担保公司中,中债增、中证增和中投保担保的主体资质整体较强,而中合担保和瀚华担保担保的主体资质较弱。对于AA(2)、AA-隐含评级的发行人,中投保平均担保利差均最高,其次是中债增和中证增,中合担保和瀚华担保平均担保利差较低。

广发证券固收:担保公司债券担保效力有何变化?
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  (二)担保利差时间序列看担保效力的变化

  通过担保利差时间序列看担保效力的变化需要注意两点:第一,担保利差时间序列受样本变化的影响。对于担保债样本较多的担保公司,能够平滑新增担保债样本或担保债到期后退出的影响,担保利差曲线相对平滑。而对于样本较少的担保公司,受新增样本或样本退出的影响较大,担保利差曲线容易出现跳升或急剧下跌,因此适合观测曲线中较为平滑的部分。第二,担保利差曲线的变化更多反映的是市场对担保公司担保效力认可度的变化,并非担保公司基本面发生实质性改善或恶化。

  全国性担保公司的担保债样本相对较多,曲线较为平滑。2020年初以来,中债增和中证增的担保利差呈现上升趋势,一定程度反映了市场对其担保效力的认可度有所提高。2019年以来,中投保的担保利差大致稳定在60-80bp左右。2020年3月以来,中合担保的担保利差呈现下降趋势,降幅30bp左右。瀚华担保的担保利差水平相对较低,2020年3月以来担保利差下降30bp左右。

广发证券固收:担保公司债券担保效力有何变化?

  重庆3家担保公司中,重庆进出口担保的担保主体资质相对较弱,AA-、AA(2)隐含评级占比较高,担保利差在三者中最高。重庆三峡担保的担保利差序列受样本扰动较为明显,曲线多次跳升或急剧下降,目前担保利差处于60bp左右。2019年以来,重庆兴农担保的担保债券明显增多,担保利差由负转正,不过目前担保利差水平仍较低(低于30bp)。

广发证券固收:担保公司债券担保效力有何变化?

  5家地方性担保公司,除了江苏再担保,其他担保公司的样本相对较少,时间序列受样本的扰动大,更适合观察担保个券的担保利差走势。江苏再担保和湖北担保的担保利差水平相对较高,安徽担保的担保利差在20bp-40bp区间波动。

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  风险提示:

  分析结果受样本影响较大;信用利差法未能完全消除发行人资质差异、担保债和非担保债期限差异的影响。

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责任编辑:李铁民

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中信期货:地方债发行招标指标有何规律?

  原标题:地方债发行招标指标有何规律?

  来源:金融有革调 文:张革金融团队

  报告要点

  在需求较好时,地方债发行利率一般上浮25BP。地方债定价与偿债资金来源有关,但一般不会表现出来。个券发行规模与全场倍数存在倒V型关系。地方债期限与全场倍数大体存在U型关系。从发行招标指标来看,5月份以来债市供需大体平衡。

  摘要

  地方债发行利率一般较国债上浮25BP,极少数省份上浮30BP。2019年1月29日以来财政部要求地方债发行利率较相同期限国债收益率前五日均值至少上浮25个基点。今年1-4月份地方债需求较好,发行溢价一般为25BP,极少数省份为30BP。在需求较差时,地方债发行溢价会显著高于25BP,比如去年4、5月份。

  同一地区的地方债定价与偿债资金来源有关,但一般不会表现出来。理论上来讲,专项债定价与项目质量有关,地方一般债定价与公共财政收支有关。实际上,由于地方债发行利率通常紧贴窗口指导下限,同一地区不同地方债的定价一般没有差异;反之,同一地区不同地方债的定价可能表现出差异,比如去年4、5月份。今年5月份以来,地方债发行利率紧贴窗口指导下限,发行利率差异严格为0。

  个券发行规模与全场倍数存在倒V型关系。当个券发行规模低于某一水平时,两者正相关,因为规模较大的个券流动性更好,更受投资者欢迎;当个券规模高于某一水平时,两者负相关,因为债券供给规模较高抑制全场倍数。不过,个券发行规模对全场倍数的影响可能不超过20%,不是很大。

  地方债期限与全场倍数大体存在U型关系,但这种关系不是很稳定。中短期(3-7年)和超长期(30年)地方债一般比较受欢迎,全场倍数较高;10年期品种居中;20年期品种的全场倍数一般最低。不过,今年3、4月份30年期品种的需求一般,全场倍数偏低;5月份以来10年期品种需求较好。

  5月份以来债市供需大体平衡。5月份以来地方债发行溢价均为25BP,地方债加速发行尚未导致发行利率上浮。地方债全场倍数高达21.89,处于较高水平,或反映市场配置地方债的需求较为旺盛。不过,国债和政金债的全场倍数分别为2.46和3.23,处于偏低水平,或因5月份以来市场情绪低迷。综合来看,当前债市供需可能大体平衡。未来债市供需仍可能因专项债发行加速而变化,这需要继续跟踪和观察。

  正文

  5月份专项债加速发行,可能对债市供需和情绪带来影响。跟踪每只地方债的一级市场发行的招标利率、全场倍数等指标能够辅助判断债市整体供需和情绪,但个券的指标也会受到个券的发行规模、期限等因素的影响。本文对影响地方债个券一级市场发行招标指标的因素进行了分析,总结了一些规律。这些规律有助于我们在分析个券的发行招标指标时在一定程度上剔除个券因素的影响,从而更准确地判断债市整体的供需与情绪。

  一、地方债发行简介

  地方政府债的发行始于2017年,2019年1月份以前的地方债发行与当前差异较大,参考价值相对较小。早期地方政府债发行中相当部分是置换债,多以定向方式发行,不进行公开招标。早期公开发行的地方债通常也不会公布全场倍数等发行招标指标,对当前的参考价值不大。2018年8月,为了促进地方债发行,财政部指导地方债发行利率,要求较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点。由于地方债发行利率的吸引力增加,此后几个月,地方债发行大幅加快,招标全场倍数也显著提高。

  2019年1月29日以来地方债发行定价规则均是发行利率较相同期限国债前五日均值至少上浮25个基点。因此,最近一年的地方债发行才对当前具有较高的参考价值。

  二、地方债发行利率的规律

  从逻辑上讲,地方债发行利率不仅受债市整体供需和情绪的影响,还与地方政府财力状况有关;专项债由于偿债收入来源是项目收益,其发行利率与项目质量有一定关系。但由于地方债发行利率受到窗口指导的约束,不同地区或者不同项目的地方债发行利率的差异很小。

  (一)地方债发行利率一般较国债上浮25BP,极少数省份上浮30BP

  对比不同地区的发行利率,今年1-4月份地方债发行利率一般较同期限国债收益率前5日均值上浮25 BP,紧贴财政部窗口指导的下限,极少数省份上浮30BP。如果与招标下限比较,少数时候发行溢价为0,但这主要是因为发行招标利率下限直接被设定为国债收益率过去5日的均值上浮至少25BP。因此,衡量发行溢价还是与国债收益率前5日均值比较更合适一些。绝大多数省份会将上浮幅度限定为25BP,但极少数省份上浮幅度高于25BP,比如青海、新疆。宁夏的上浮幅度从25BP、28BP到30BP不等;安徽的上浮幅度为25或30BP。这说明地方政府可能为了增加债券发行吸引力而增加发行利率上浮幅度,而且上浮幅度并非固定不变。

中信期货:地方债发行招标指标有何规律?

  与2019年的数据相比,今年以来的平均发行溢价处于较低水平,反映地方债需求较好。2019年2月份以来,地方债发行溢价(较国债收益率前5日均值)在大多数月份均是紧贴下限,但去年4、5月份显著高于25BP。去年9-12月份平均发行溢价最低,在25.0-25.2BP之间,可能与当时地方债发行规模较低、债券供给相对不足有关。今年1月份地方债发行规模高达7851亿元,但发行溢价仍紧贴下限,反映地方债需求较好。

  5月份以来,地方债发行溢价均为25BP。到目前为止,地方债加速发行尚未导致发行利率上浮。

中信期货:地方债发行招标指标有何规律?

  (二)同一地区的地方债定价与偿债资金来源有关,但一般不会表现出来

  理论上来讲,同一地区的地方债的定价与偿债资金来源有关。一般债以地方政府公共财政收入偿还,而专项债以项目收入偿还。对于同一地区的地方债,偿债资金来源不同,信用风险就有差异,个券定价就不同。

  实际上,由于地方债发行利率通常紧贴窗口指导下限,同一地区不同地方债的定价一般没有差异;反之,同一地区不同地方债的定价可能表现出差异。为了单独分析偿债资金来源是否影响地方债定价,我们需要剔除招标时间、债券期限等因素的影响。这里我们统计同一地区、同一天、同一招标时间段、同一期限的不同个券的平均发行利率差异。在地方债发行溢价约为25BP时,地方债发行利率一般紧贴窗口指导下限。这种情况下,发行利率差异一般也为0。当地方债的需求相对偏弱时,比如去年4、5月份时,发行利率受下限约束相对较小,个券之间的定价会表现出一些差异,平均发行利率差异就明显大于0,比如去年4、5月。

  今年5月份以来,地方债发行利率差异严格为0。这与地方债发行利率紧贴窗口指导下限、发行溢价均为25BP是一致的。

中信期货:地方债发行招标指标有何规律?

  三、地方债发行招标全场倍数的规律

  在地方债发行利率受下限约束的情况下,全场倍数能更好地反映资金申购的积极性以及债市整体供需和情绪。对个券而言,全场倍数不仅受债市整体供需和情绪的影响,也会受投资者对期限的偏好、发行规模的大小、发行定价高低等因素的影响。由于最近一年地方债发行利率定价通常紧贴下限,因此这里我们主要讨论期限、发行规模与全场倍数的关系。

  (一)个券发行规模与全场倍数存在倒V型关系

  个券发行规模与全场倍数存在倒V型关系,但个券发行规模对全场倍数的影响可能不超过20%,不是很大。当个券发行规模低于某一水平时,两者正相关;当个券规模高于某一水平时,两者负相关。倒V型关系的临界发行规模与招标时的市场情绪、债券供需相关,可能为100亿元左右,也可能只有几十亿元。分析个券发行规模与全场倍数的关系的最严谨方法是考察同一天、同一招标时间段、同一期限、同一地区的地方债的发行规模与全场倍数的相关性,这样可以剔除掉发行招标时间、发行期限、发行主体对全场倍数的影响。但如果严格按照这种方法筛选,样本量会较小。这里我们以今年1月份发行规模最大的广东和发行数量最多的四川为例进行分析。广东1月17号14:00-14:40共有7只10年期地方债招标发行,个券发行规模与全场倍数的相关系数为0.56,表现出正相关性;更细致地观察散点图,两者表现出倒V型关系,以100亿规模为分界点。四川1月2号14:00-14:40、15:00-15:40、16:00-16:40三个时间段共有9只10年期地方债招标发行,个券发行规模与全场倍数的相关系数为0.41,表现出正相关性。(四川的数据严格按照同一招标时间段来筛选样本量太少,因而将3个招标时间段的样本合并。由于1月2号债市窄幅震荡,招标时间段的影响较小。)四川数据的倒V型特征不是很明显,如果剔除掉发行规模最大的样本,临界点可能在25亿元左右。四川发债当天的债券需求相对不强,招标全场倍数只有12左右,明显低于1月17号广东招标发行时15左右的全场倍数。这可能导致倒V型的临界点也相应降低。那么,为什么个券发行规模与全场倍数是倒V型关系呢?我们认为,当个券发行规模很低的时候,个券的流动性较差,相对不受投资者欢迎, 因此发行招标的全场倍数较小;当个券发行规模很高的时候,债券供给相对较高,对于同样规模投标资金,全场倍数会较低。在以上2个例子中,在个券发行规模不同时,全场倍数的差异最大约为2-2.5,不超过20%的幅度,影响不是很大。

中信期货:地方债发行招标指标有何规律?

  前面我们用两个例子说明了个券发行规模与全场倍数的倒V型关系。这种分析的不足之处在于样本量较少。为了获得更大的样本数量,我们需要放松筛选标准。考虑到今年1月份债市波动相对较小,不同日期的市场情绪差异不是很大,我们将1月份不同日期的地方债发行样本合并分析。针对不同期限的地方债进行统计,我们发现个券发行规模与全场倍数通常存在正相关关系。这种正相关性的统计结果与上文广东和四川的两个样本的结果是一致的。统计上的正相关性主要因为大多数样本的个券发行规模小于倒V型关系的临界发行规模,比如5年期、7年期地方债的个券发行规模的80%分位数分别为30.74、35.47亿元。我们还可以发现,如果个券发行规模的中位数和80%分位数相对较高,那么个券发行规模与全场倍数的正相关性会较弱,比如10、15、30年期地方债就是如此。这是因为这种情况下有更多的个券的发行规模超过了倒V型曲线的临界点。这从侧面印证了个券发行规模与全场倍数的倒V型关系。

中信期货:地方债发行招标指标有何规律?

  具体考察不同期限地方债个券发行规模与全场倍数的散点图,我们发现倒V型关系不是很明显,而且不同个券的全场倍数的差异很大。这说明发行当日的整体供需和市场情绪可能对全场倍数的影响较大。

中信期货:地方债发行招标指标有何规律?
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  (二)投资者对地方债期限有相对稳定的偏好,但这种偏好也会变化

  考察期限与全场倍数的关系,我们发现不同期限地方债的全场倍数存在明显差异,全场倍数与期限大体上存在U型关系。这主要反映了资金对期限的偏好。分别考察2020年以来与2019年不同期限地方债的平均全场倍数(2019年不含1月,因为1月地方债发行利率上浮40BP,全场倍数显著偏高)。30年期地方债的全场倍数均较高;20年期地方债的全场倍数均较低;10年期地方债的全场倍数居中;3、5、7年期地方债的全场倍数均较高。我们认为这种规律主要反映了资金对期限的偏好(需求特征),而不是发行规模的高低(供给特征)。如果是发行规模导致的全场倍数的差异,那么两者应该是负相关的。但是,我们看到15、20年地方债的发行规模较小,全场倍数也较小;30年期地方债的发行规模显著高于20年期,但发行倍数也更高。

  当然,资金对期限的偏好也会随时间而变化。具体考察月度数据,今年1、2月份地方债发行的全场倍数与发行规模大体符合U型关系,但3、4月份30年期地方债的全场倍数偏低。事实上,4月份以来30年期国债表现也明显偏弱。这可能因为近2个月资金对30年期品种的需求相对偏弱。

中信期货:地方债发行招标指标有何规律?
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  四、5月份以来地方债发行招标规律总结

  前面在讨论地方治安发行利率规律时我们指出,5月份以来地方债发行利率紧贴窗口指导下限,发行溢价均为25BP。也就是说,到目前为止,地方债加速发行尚未导致发行利率上浮。

  结合全场倍数指标,我们也认为当前债市供需大体平衡。从全场倍数来看,5月份以来地方债全场倍数高达21.89,处于较高水平。不过,国债和政金债的全场倍数分别为2.46和3.23,处于偏低水平。地方债全场倍数较高或反映市场配置地方债的需求较为旺盛;而国债和政金债全场倍数偏低可能因为5月份以来市场情绪低迷,抑制了资金投标的积极性。综合来看,当前债市供需可能大体平衡。

  从期限偏好来看,5月份以来10 、15年期地方债需求较好。当前资金对地方债期限的偏好不太符合典型的U型规律。这与样本量不多有一定关系。资金对期限的偏好需要继续跟踪观察。

  未来随着专项债进一步加速发行,债市供需也可能发生变化。这需要进一步的跟踪和观察。

中信期货:地方债发行招标指标有何规律?

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责任编辑:李铁民

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中信证券董事长被限制高消费 背后到底有何隐情?

中信证券董事长被限制高消费 背后到底有何隐情?

  总资产近万亿、年盈利超百亿的龙头券商及其掌舵人,因为一场涉及标的10多万的纠纷,被下达了《限制消费令》,这背后到底有何隐情?

  天眼查信息显示,5月13日,深圳前海合作区人民法院针对中信证券及公司法定代表人张佑君发布了《限制消费令》,要求其不允许乘坐高铁以及飞机、列车软卧、轮船等二等以上座位,不允许在星级以上宾馆、酒店等进行高消费,不允许旅游、度假等就九大限制。这着实让市场感到意外。

中信证券董事长被限制高消费 背后到底有何隐情?
中信证券董事长被限制高消费 背后到底有何隐情?

  券商中国记者了解到,该案件与中信证券落实反洗钱要求有关。数年前,由于投资者余国菁利用他人身份证在中信证券开立证券账户,违反了反洗钱要求,多次沟通无果后,其资金账户被冻结。由于余国菁本人为中国台湾居民,在资金确权后,却没有大陆账户,因此转账环节有所停滞。

  对于中信证券来说,该案件的整体标的为0,意味着案件不涉及中信证券资产;与此同时,涉及客户标的资产为13.98万元。有券商人士对券商中国记者分析,在证券行业加强文化建设的大背景下,中信证券大概率不会“有意为之”,案件执行过程中或有沟通不畅的成分。

  记者通过公开信息查询到,余国菁与招商银行建设银行国泰君安证券等多个机构的支行均有类似纠纷,且国泰君安相关营业部法定代表人日前亦被下达了《限制消费令》,但不能确定与该案相关。

  龙头券商掌舵人被限制高消费

  在大家的普遍认知中,只有“老赖”才能被法院限制消费,证券业龙头被下达限消令,引发行业关注。

  深圳前海合作区人民法院下达的《限制消费令》显示,依照相关法律规定,限制中信证券及其单位法定代表人、主要负责人张佑君不得实施高消费及非生活和工作必需的消费行为。主要限制9方面的消费,主要为不允许乘坐G字头动车组列车全部座位,飞机、列车软卧、轮船二等以上座位,不允许在星级以上宾馆、酒店等进行高消费,不允许旅游、度假,不允许子女就读高收费私立学校等等。此外,公司法定代表人因私消费以个人财产实施上述行为的,可以向法院提出申请。

中信证券董事长被限制高消费 背后到底有何隐情?

  中信证券为中国证券业龙头券商,2020年一季度末总资产已接近万亿元,去年全年净利润达122亿元之多,且合规经营是各大金融机构得以立足的底线,何至于“拒绝履行给付义务”?

  先来看纠纷因何而产生?裁判文书网信息显示,2018年4月6日,余国菁(时为台湾居民)与中信证券因证券投资基金权利确认纠纷案,被深圳市福田区人民法院进行一审裁决。原告余国菁诉称,2002年左右,他以余崞清(第一代身份证)的名义在中信证券办理了证券基金账户,因该身份证无法升级为第二代身份证,而且该身份证也于2010年遗失,但余国菁在办理的时候,相关申请为其亲自签署,也知晓该账户的密码。

中信证券董事长被限制高消费 背后到底有何隐情?

  余国菁认为,虽然其以他人名义办理账户的行为不妥,但其办理的账户及账户内资金应归他本人所有,这也是他的主要诉求。由于本案属于涉港澳台商事案件,一审法院判决该案移送前海合作区人民法院。此后,该案件审理结果未予公开。

  从前海合作区人民法院下达的《限制消费令》来判断,法院支持了余国菁的诉求。

  案件与落实反洗钱要求有关

  到底为何会至于“中信证券被限制消费”的地步呢?很明显,这对中信证券来说是非常不值当也非常不可思议的事情。就在去年年底,张佑君在接受记者专访时曾表示,对证券业来说,应该把文化建设放到与经营管理、业务发展并重的位置来看待。面对激烈的市场竞争和金融开放带来的外部冲击,证券公司更应向下扎根,从良好的企业文化中汲取养分,扎牢发展基础。

  15日晚间,券商中国记者从知情人士处获悉,中信证券在执行反洗钱法规定的过程中,发现余国菁的账户不符合身份认定的相关规定(一审判决中已提到,他利用他人身份证开户且不能升级为二代身份证),沟通无果后对该操作账户进行了冻结。

  账户被冻结之后,余国菁需要做的事情是对该账户进行确权(即证明账户内资金归其所有),确权之后中信证券会将账户内资金划转于他。

  上述知情人士表示,“据我所知,中信证券一直在配合他进行后续确权以及资金划转工作,之前已完成确权,但是由于该投资者没有内地账户,目前在该如何转帐的环节有所停滞。”据悉,中信证券对于公司及法定代表人被下达《限制消费令》,提前并不知晓。

  值得一提的是,近年来,各大金融机构都在努力落实央行反洗钱法的要求,加强对身份信息存疑客户的监控和管理。对于券商来说,落实反洗钱要求是一项非常严格细致的工作,稍有不慎就会被监管处罚,过往监管罚单也在对券商进行警醒,丝毫不敢懈怠。

  记者了解到,对于中信证券来说,该案件的整体标的为0,意味着案件不涉及中信证券资产;与此同时,该案件涉及客户标的资产为13.98万元。

  有律师对记者表示,中信证券可以将涉及的账户资产转到法院共用账户。

  多家金融机构均涉相同诉讼

  通过公开信息查阅,余国菁不仅与中信证券有相关民事诉讼,还与多家银行和其他证券机构有类似纠纷。

  记者从天眼查查询到,2018年4月份以来,余国菁作为原告/上诉人,陆续与招商银行深圳深纺大厦支行、国泰君安证券深圳华强北路证券营业部、中信银行深圳深南支行、建设银行深圳八卦岭支行因存在储蓄合同纠纷开庭,前海合作区法院审理内容未予公开。

中信证券董事长被限制高消费 背后到底有何隐情?

  其中,国泰君安证券深圳华强北路证券营业部亦于日前收到了《限制消费令》,但并未公布具体原因,不能确定是否与该案相关。

中信证券董事长被限制高消费 背后到底有何隐情?

  余国菁与银行的储蓄合同纠纷和证券机构大体一致,区别在于在银行办理的是银行卡,在证券机构开立的是证券基金账户。

  就以余国菁与招商银行深圳深纺大厦支行因储蓄存款合同纠纷案,据深圳市福田区人民法院作出一审裁定,2002年左右,余国菁以余崞清(第一代身份证)的名义在招商银行上述支行办理了一张银行卡,因该身份证无法升级为第二代身份证,而且该身份证也于2010年遗失,但余国菁在办卡的时候,相关申请材料为其亲自签署,也知晓该银行的密码。余国菁认为,虽然以他人名义办卡的行为不妥,但他办理的银行卡及卡内资金应归其所有。由于本案属于涉港澳台商事案件,故移送前海合作区人民法院。

  值得一提的是,裁判文书网显示,“余国菁”曾因诈骗罪入狱服刑,亦为中国台湾居民,但出生日期(1950年6月21日)与上文余国菁(出生于1951年3月16日)不同,不能确认二人为同一人。

  资深券商分析人士王骥跃表示,易会满主席提出要共同捍卫法制尊严,每一位资本市场的参与者,都应该自觉争当新证券法的宣传者、践行者、守护者,共同捍卫法制的尊严、规则的权威,共同努力打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。而捍卫法制尊严,最重要的是要有敬畏法制的意识,并不限于证券法。

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责任编辑:张海营

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美国总统大选对市场有何影响?

  原标题:美国总统大选对市场有何影响?

  除了疫情之外,投资者即将面临另一个增加市场不确定性的大挑战:2020年美国总统大选。

  数据显示,标普500指数期货价格曲线出现倒挂迹象,这意味着投资者正在押注标普500指数6个月波动率将高于1年波动率。

美国总统大选对市场有何影响?

  熟悉股市规律的投资者都应该清楚,由于市场存在很多不确定性,所以一般来说股市远期波动率会比近期波动率更高。然而,投资者当前的押注表明,美股在大选期间出现异常波动的可能性极大。

  瑞士信贷首席股票衍生品策略师Mandy Xu在一份报告中写道:

  “投资者认为股市在最近6个月的波动将会加剧,不仅反映了秋季可能出现第二波疫情爆发风险,也反映了市场对即将到来的美国大选充满忧虑。除了标普500指数之外,我们在其它全球指数中看不到这种明显的扭曲,欧洲斯托克50指数和日经225指数的波动率押注都没有出现异常。”

  此外,恐慌指数VIX 10月期货合约较9月和11月合约的升水幅度过去一个月呈上升趋势。要知道的是,10月波动率指数期货合约的基础期权到期时间,刚好覆盖11月大选时期。

美国总统大选对市场有何影响?

  此前,由于稳获民主党总统候选人提名的乔·拜登强势崛起以及被称为美股杀手的参议员伯尼·桑德斯的退出,美股投资者一定程度上缓解了对选举的担忧。然而,华尔街人士认为,大选风险再次飙升,跟减税法案可能被推翻有很大关系。

  诸如黑岩集团的拉里·芬克和桥水基金的达里奥等多位华尔街大佬发出警告称,为了应对疫情,联邦政府预算赤字不断扩大,这可能需要通过上调个人或公司税率以作应对。

  高盛则直言,六个月之后的美国大选是美股的一大利空因素。

  如果经济在第三季度初重回正轨的话,投资者的注意力将转向大选。2017年出台的税收改革法案将实际企业税率从26%下调至18%,但有大量企业担心,选举结束后这一税法可能会被推翻。如果是这样的话,2021年每股收益将下降19美元,并意味着市盈率会比目前已经过高的股市估值再高出15%。

责任编辑:王永生

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中信明明:美元为何再上100?对国内有何影响?


中信明明:美元为何再上100?对国内有何影响?

  丨明明债券研究团队

  报告要点

  昨晚美元指数再上100,国内货币政策将面临更大的外部约束,短期内价格宽松政策受限。国内债券市场再度迎来调整,各期限国债期货不同程度收跌。上周五我们在报告中指出当前外部约束对货币政策的影响权重在上升,在汇率因素的制约下国内货币政策节奏受到影响,债市面临较大的扰动,而人民币汇率的贬值压力很大程度上来源于当前美元指数的强势表现。如何看待当前美元的强势逻辑?本文将针对这一问题展开讨论。

  国内债市再度迎来调整:2020年5月11日,国内债券市场再度迎来调整,各期限国债期货不同程度收跌,股市方面,上证指数高开低走。债市的接连调整也印证了我们当前对于债券走势的观点,即汇率约束制约了国内的货币政策空间,来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏,因此当前债市受到比较大的扰动。除受到汇率约束下货币政策空间制约的影响以外,对于金融数据的预期博弈也是影响债市走势的一个原因,汇率因素叠加金融数据导致昨日债券市场继续调整。

  如何看待当前美元走强的逻辑:回顾疫情期间美元指数的走势,自2月下旬开始美元指数出现4次较为明显的走势调整,其背后的推动逻辑也发生了相应的转变,2月下旬至3月上旬的下跌调整,3月中旬的“美元荒”行情,3月下旬的流动性缓解行情和4月初至今的避险情绪行情。当前疫情对于全球经济基本面的冲击开始显现,全球经济不确定性以及政治风险带动的避险情绪推动美元指数再度走强。

  避险情推升美元指数:从美国自身情况来看,美国受疫情影响,消费大幅下滑,就业遭受重创,制造业表现持续低迷,美国经济基本面的糟糕表现在一定程度上支撑了投资者的避险情绪。欧元作为美元指数重要的权重货币,当前欧元区经济下行压力巨大,德国、法国、意大利等主要经济体经济下滑严重,避险情绪的催生使得欧元走势疲软,支撑美元指数走强。除全球经济不确定性以外,政治风险也是当前避险情绪的重要来源,近期美国对华态度的言论以及欧元区内部的分歧均提高了当前全球政治风险,使得美元的避险属性更受追捧。

  汇率如何影响资产走势:从汇率与利率联动的角度来看,当前所面临的形势并非汇率制约货币政策空间的首次,去年九月前后国内经济压力增大,央行货币宽松迟迟难以落地在一定程度上或许也有出于汇率因素的考量,这段时期国债收益率有所上行。从股汇联动的角度来看,自2017年年初以来,人民币汇率与境内股票市场的联动性显著增强,短期人民币汇率贬值压力下,境内股票市场或存在下行压力。

  结论:近来债市的接连调整印证了我们当前对于债券走势的观点,即汇率约束制约了国内的货币政策空间,来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏,因此当前债市受到比较大的扰动。从汇率与利率联动的角度来看,当前所面临的形势并非汇率制约货币政策空间的首次,短期来看,后续如果没有更大规模的货币宽松配合,利率再创新低的可能性已经不大,我们认为10年期国债收益率将在2.4-2.6%的区间运行。

  正文

  国内债市再度迎来调整

  2020年5月11日,国内债券市场再度迎来调整,各期限国债期货不同程度收跌,股市方面,上证指数高开低走。2020年5月11日,国内债券市场再度迎来调整,各期限国债期货均不同程度收跌,其中10年期国债期货持续下行,全天跌幅达0.52%,5年期国债期货下行约0.39%,2年期国债期货下行约0.08%。股市方面,11日上证指数开盘价为2901.57,收盘报2894.80,日内高开低走。

中信明明:美元为何再上100?对国内有何影响?
中信明明:美元为何再上100?对国内有何影响?

  债市的接连调整也印证了我们当前对于债券走势的判断,即汇率约束制约了国内的货币政策空间,来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏,因此当前债市受到比较大的扰动。我们在上周五的报告《债市启明系列20200508—债市连续下跌,什么风险被忽视了?》当中指出了我们当前对于债券走势的观点,当前由全球经济不确定性以及政治风险推升的避险情绪支撑美元指数维持高位,在强美元的背景下人民币的贬值压力也将具有一定的持续性,海外金融环境收紧引发的避险情绪制约了国内的货币政策空间,来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏,国内货币政策落地的幅度和时间将受到影响,因此当前债市受到比较大的扰动。昨日债券市场再次大幅调整,这也印证了我们当前对于债券走势的判断。

  除受到汇率约束下货币政策空间制约的影响以外,对于金融数据的预期博弈也是昨日债市走势的一个原因,汇率因素叠加金融数据导致昨日债券市场继续调整。从原因上来看,除了由于汇率约束下国内货币政策空间受到制约,货币政策的节奏受到影响之外,市场对于4月份金融数据的预期博弈也是影响昨日债券市场走势的一个原因。4月份我国信贷社融数据同比好转,4月社融增量为30900亿元,同比多增14200亿元,社融同比增速12%,增速较上月增0.5%,汇率因素叠加金融数据导致了昨日债券市场的继续调整。

  如何看待当前美元走强的逻辑

  回顾疫情期间美元指数的走势,自2月下旬开始美元指数出现4次较为明显的走势调整,其背后的推动逻辑也发生了相应的转变,当前美元指数仍位于高位区间,表现强势。从今年美元指数的走势来看,自新冠疫情爆发以来,美元指数走势波动较大,先后出现4次较为明显的走势调整,分别为2月下旬至3月上旬的下跌调整,3月中旬的“美元荒”行情,3月下旬的流动性缓解行情和4月初以来的避险情绪行情,当前美元指数仍旧处于高位区间,美元表现强势。

中信明明:美元为何再上100?对国内有何影响?

  从背后的推动逻辑来看,2月下旬至3月上旬的美元下跌行情,主要由市场对于美联储的宽松预期推动。从美元指数走势背后的推动逻辑来看,我们认为2月下旬至3月上旬的美元指数下行主要是由于市场对于美联储货币政策的宽松预期有所加深。随着2月下旬新冠疫情逐渐向海外扩散,从美联储官员的讲话当中可以看出,那段时期美联储对于新冠疫情对美国经济带来的不确定性处于密切监控的状态,美联储将随时采取行动应对经济面临的不确定性。而随着海外疫情的持续发酵,市场对于美联储降息的预期也水涨船高,美元指数在宽松预期下走势疲软,3月3日美联储采取inter-meeting cut的方式紧急降息50bp,美联储这一出乎意料的举动显然也让市场有些措手不及,在突然的大幅宽松之下,美元指数进一步下跌,在这一阶段美元指数由2月20日的99.89下跌至3月9日的95.06。

中信明明:美元为何再上100?对国内有何影响?

  美元流动性紧缺催生“美元荒”行情,对于美元的备付需求拉动3月中旬的美元指数大幅攀升。进入3月中旬,海外新冠疫情势头不减,欧洲及美国新冠肺炎确诊人数迅速攀升,3月9日美股时隔23年再度触发熔断机制,而此后又多次熔断,美股的大幅下跌使得市场产生了大规模的资产抛售行为,在面临被赎回的过程中,机构倾向于持有美元来应对偿付的需要,产生了大量的美元备付需求,美元流动性迅速收紧,流动性危机由此产生形成“美元荒”行情,美元价格大幅攀升,3月19日一度升高到102.69。

中信明明:美元为何再上100?对国内有何影响?

  美联储祭出无限量QE稳定市场流动性预期,流动性问题有所缓解,3月下旬美元指数高位回落。在美元流动性问题愈演愈烈之际,美联储采取果断措施为市场提供流动性支持,3月15日美联储宣布第二次紧急降息直接下调联邦基金利率目标区间至0-0.25%,美联储正式进入“零利率”区间,3月23日美联储直接将资产购买规模上限取消,推出无限量QE稳定市场流动性预期。在美联储打破历史的大放水政策之下,美元流动性问题有所缓解,“美元荒”局面有所打破,3月下旬美元指数高位回落,3月27日降至98.32。

中信明明:美元为何再上100?对国内有何影响?

  疫情对于全球经济基本面的冲击开始显现,全球主要经济体多项数据下滑,4月初开始由全球经济不确定性以及政治风险带动的避险情绪推动美元指数再度走强,当前美元指数维持高位,美元走势强劲。流动性问题边际好转带来的美元回落行情并未能够一直持续,4月初全球主要经济体数据陆续发布,新冠疫情以及各国防疫措施对于全球经济基本面的冲击开始有所显现,全球经济不确定性大幅提高,国际货币基金组织(IMF)下调全球经济预测,同时欧元区内部以及美国对华态度摩擦渐起,由经济和政治风险带动的避险情绪推动美元指数再度走强,当前美元指数维持高位,美元走势强劲。

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  避险情绪推升美元指数

  从美国自身情况来看,当前美国受疫情影响,消费大幅下滑,就业遭受重创,制造业表现持续低迷,美国经济基本面的糟糕表现在一定程度上支撑了投资者的避险情绪。从避险情绪的来源上看,当前美国基本面表现疲软,疫情影响下美国消费大幅下滑,一季度美国GDP同比增速为-4.8%,消费分项的环比拉动率为-5.26%,消费作为美国经济的重要支柱,受疫情和防控措施影响,明显拖累一季度美国经济。就业方面,美国4月非农数据创有记录以来最大跌幅,4月季调后美国非农就业人数减少2050万人,美国服务业损失惨重,约占当月就业总减少人数的八成。4月美国制造业与非制造业PMI较3月继续下滑,非制造业PMI跌至荣枯值下方,次贷危机以后首次转入收缩区间。美国经济基本面的糟糕表现在一定程度上支撑了投资者的避险情绪。

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  欧元作为美元指数重要的权重货币,当前欧元区经济下行压力巨大,德国、法国、意大利等主要经济体经济下滑严重,避险情绪的催生使得欧元走势疲软,支撑美元指数走强。从美元指数的权重货币来看,欧元占比为57.6%,是影响美元走势最为重要的权重货币。从当前欧元区经济表现来看,欧元区经济下行压力巨大。4月份欧元区整体与德国、法国、意大利三大经济体制造业PMI均出现断崖式下跌,同时欧元区在财政刺激政策上缺乏联合和协调一致的行动,这也大大加深了欧元区经济的下行压力,避险情绪的催生使得欧元走势疲软,支撑美元指数走强。

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  除全球经济不确定性以外,政治风险也是当前避险情绪的重要来源,近期美国对华态度的言论以及欧元区内部的分歧均提高了当前全球政治风险,使得美元的避险属性更受追捧。除了欧美国家经济基本面受疫情影响显现出的全球经济不确定性以外,全球政治风险也是当前避险情绪的重要来源。进入4月以后,关于美国将启动对华制裁的声音有所增加,近日美国参议院司法委员会主席格雷厄姆,再次在福克斯新闻上要求美国免除中国持有的美国国债。而欧洲方面,近期德国宪法法院裁定,由于未经过德国联邦政府和德国联邦议院的审议,欧洲央行购买债券计划“部分”违反德国宪法。而欧盟最高法院和欧盟委员会表示,欧盟法律优先于各国监管规定,欧元区内部不稳定因素也有所增加,全球政治风险加深的背景使得美元的避险属性更受追捧。

  汇率如何影响资产走势

  从汇率与利率联动的角度来看,当前所面临的形势并非汇率制约货币政策空间的首次,去年九月前后国内经济压力增大,央行货币宽松迟迟难以落地在一定程度上或许也有出于汇率因素的考量,这段时期国债收益率有所上行。从汇率与利率联动的角度来看,汇率对于货币政策节奏的影响并非首次。去年九月前后国内经济压力明显增大,制造业PMI转入收缩区间。而与此同时美联储采取保险性降息,货币政策出现松动。彼时市场对于降息的呼声也有所上涨,然而当时人民币汇率始终位于高位,汇率贬值压力较大,央行货币政策在这段时期始终维持定力在一定程度上或许也有出于汇率因素的考量,并未跟随市场预期进行货币宽松,货币政策进入静默,国债收益率有所上行。

中信明明:美元为何再上100?对国内有何影响?
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  从股汇联动的角度来看,自2017年年初以来,人民币汇率与境内股票市场的联动性显著增强,短期人民币汇率贬值压力下,境内股票市场或存在下行压力。从人民币汇率与境内股票市场的联动效应来看,2017年以来随着“811”汇改以后,汇率市场的市场化程度有所加强,以坚持市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的汇率机制与境内股票市场的联动性显著增强,汇率对于境内股市有领先指标的作用。当前美元指数走势强劲,短期来看人民币汇率仍然存在较大的贬值压力,在联动效应之下短期境内股票市场或存在下行压力。

中信明明:美元为何再上100?对国内有何影响?

  结论:近来债市的接连调整印证了我们当前对于债券走势的观点,即汇率约束制约了国内的货币政策空间,来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏,因此当前债市受到比较大的扰动。回顾疫情期间美元指数的走势,自2月下旬开始美元指数出现4次较为明显的走势调整,其背后的推动逻辑也发生了相应的转变,当前疫情对于全球经济基本面的冲击开始显现,全球经济不确定性以及政治风险带动的避险情绪推动美元指数维持高位。从汇率与利率联动的角度来看,当前所面临的形势并非汇率制约货币政策空间的首次,虽然短期来看,债市有超跌的迹象,但是如果没有更大规模的货币宽松配合,利率再创新低的可能性已经不大。从股汇联动的角度来看,短期人民币汇率贬值压力下,境内股票市场或存在下行压力。

  资金面市场回顾

  2020年5月8日,银存间质押式回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-8.69bps、-33.42bps、-2.24bps、0.75bps和4.38bps至0.82%、1.22%、1.24%、1.27%和1.41%。国债到期收益率大体上行,1年、3年、5年、10年分别变动1.78bps、3.37bps、2.08bps、1.02bps至1.21%、1.56%、1.95%、2.64%。上证综指上涨0.83%至2895.34,深证成指上涨1.27%至11001.58,创业板指上涨0.87%至2125.24。

  央行公告称,目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,2020年5月11日不开展逆回购操作。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14,718.3亿元,外汇占款累计下降7,346.2亿元、财政存款累计增加2,404.3亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

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责任编辑:郭建

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华西固收研究:债市节后回调 机构行为有何特征?

  来源:固收江坛

  原标题:【华西固收研究】债市节后回调,机构行为有何特征?——交易看债20200511

  ►事件概述:

  上周各期限国债/国开债收益率普遍上升,中长端利率上行幅度较大。

  国债方面,上周1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率连续上行,与4月29日相比分别上行9.2BP、13.6BP、15.7BP、17.5BP、13.9BP,其中7年期上行幅度最大;

  国开债方面,上周1年期、3年期、5年期、7年期、10年期连续上行,与4月29日相比分别上行9.9BP、14.3BP、23.9BP、16.1BP、17.8BP,其中5年期上升幅度最大。 

  分析与判断:

  ► 机构行为:券商主导卖盘行情/农商行开始发力国债、政金债

  1、券商自营、券商资管、基金公司集体卖出国债,理财、境外机构两大配置盘净买入萎缩

  4月30日-5月9日,券商、基金连续净卖出国债,分别累计净卖出302亿元、43亿元,券商的净卖出量比上五个交易日增长了近一倍;境外机构、理财两大国债配置盘净买入萎缩,其中境外机构在所有机构中净买入绝对降幅最大,净买入较上五个交易日减少了248亿元;外资行、基金、其他产品类由国债买方转为卖方,其中其他产品主要构成是券商资管;城商行作为长期卖方继续净卖出,净卖出量较上五个交易日有所增加。

  2、境外机构净买入维持正值,农商成为国债第一大净买入方

  4月30日-5月9日,农商行、境外机构连续净买入国债,分别累计净买入230亿元、137亿元,其中农商行是国债净买入增幅最大的机构,净买入较4月24日-4月29日增加了279亿元。

  3、券商大规模出仓政金债,基金净买入额较上周大幅萎缩

  4月30日-5月9日,券商、股份行、城商行连续净卖出政金债,分别累计净卖出267亿元、216亿元、177亿元,其中券商的净卖出量较4月24日-4月29日增加了近一倍;基金、外资行、其他产品类(券商资管为主)由买方转为卖方,其中基金在所有机构中净买入减幅最大,净买入较上五个交易日减少701亿元;大行继续净卖出,净卖出量较上五个交易日有所增加。

  4、农商行、理财为政金债主力配置机构,农商行发力政金债

  4月30日-5月9日,农商行、理财连续净买入政金债,分别累计净买入704亿元、125亿元,其中农商行是政金债净买入增幅最大机构,净买入较4月24日-4月29日增加了873亿元。理财、境外机构继续增配政金债,净买入有所增加。

  5、短债卖盘:城商行、券商出仓短债,大行成短债卖盘新面孔,带动短端利率上行

  4月30日-5月9日,城商行、券商连续净卖出短债(1年期以下),分别累计净卖出337亿元、314亿元;大行大量出仓短债,由短债买方转为卖方,是国债净卖出增幅最大的机构,带动了短端利率上行。

  6、中长期债券卖盘:券商、基金清仓中长期品种

  4月30日-5月9日,券商、城商行连续净卖出中期债券(1年期到3年期,左开右闭),分别累计净卖出267亿元、137亿元;基金、境外机构大量减持中期债券,减持量分别为397亿元、73亿元。 

  4月30日-5月9日,券商、基金连续净卖出长债(3年期及以上),分别累计净卖出406亿元、324亿元;基金、其他产品为新增长债卖盘,净卖出增幅分别为698亿元、227亿元;理财、境外、其他类长债净买入有所减少。

  综上所述,券商是本轮净卖出主力,在4月30日-5月9日加量出仓国债、政金债,在期限上大量出仓中长期债券;基金、理财、境外机构三大配置盘净买入不足和在长端的“不坚定”进一步加剧了利率回调。

  ►风险提示:海外疫情扩散可能超预期

华西固收研究:债市节后回调 机构行为有何特征?
华西固收研究:债市节后回调 机构行为有何特征?
华西固收研究:债市节后回调 机构行为有何特征?
华西固收研究:债市节后回调 机构行为有何特征?

  注:文中报告节选自华西证券研究所已经公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整报告。

 

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责任编辑:李铁民

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