【深度】年内我国货币政策的宽松空间

  来源:金融街廿五   作者:郑葵方,建行金融市场部

  420日公布的41年期LPR(贷款市场报价利率)为3.85%5年期以上LPR4.65%,分别较3月下调了20BPs10BPs,均为去年8LPR改革以来最大降幅。此前,央行330日下调7天期逆回购利率20BPs2.20%43日宣布对中小银行定向降准1个百分点释放长期资金约4000亿元,47日时隔12年超市场预期地下调超储利率37BPs0.35%415日调降1年期MLF操作利率20BPs2.95%。一系列紧锣密鼓的行动,释放出强烈的宽松信号,我国新一轮货币宽松潮正在拉开帷幕。

  一、我国货币更趋宽松的原因

  推动我国货币政策更趋宽松的根本原因在于,疫情冲击导致我国经济下滑速度较快。一季度我国GDP同比下降6.8%,为季度数据发布以来最大降幅,而去年四季度为增长6.0%。一季度,最终消费支出拉动GDP下降4.4个百分点,资本形成拉动GDP下降1.4个百分点,货物和服务净出口拉动GDP下降1.0个百分点。此外,我国一季度固定资产投资(不含农户)同比下降16.1%,规模以上工业增加值同比下降8.4%,均为有数据以来最大降幅。

  为此,自今年2月以来,我国中央政治局会议每月召开,频率明显提高,对统筹做好疫情防控和经济社会发展工作进行部署,为我国的财政和货币政策指明了方向。

  一是从工作任务看216日会议要求全面做好“六稳”工作,到417日会议首次提出“六保”,即保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。任务逐步清晰,并明确划定了当前我国疫情防控和经济社会发展工作的底线和基本目标。

  二是从政策力度看,327日会议提出“加大宏观政策对冲力度”,到4.17会议首次提出“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”,政策力度进一步加码。

  三是从财政政策看,2.16会议要求“积极的财政政策要更加积极有为,发挥好政策性金融作用”,到3.27会议提出“适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模”等方式,再到4.17会议进一步明确“提高赤字率,发行抗疫特别国债”。对赤字率的表述去掉“适当”,或意味着赤字率将大概率突破3%,可能升至3.5%。对特别国债的定位进一步明晰为抗疫,或表明资金主要用于帮扶救助受疫情冲击最大的中小微企业和家庭,资金流向基建领域的可能性较小。总体上,积极财政政策的“有为”程度提升,地方政府债券的专项债券和一般债券今年的发行规模可能大幅扩容。

  1:近期中央政治局会议内容

【深度】年内我国货币政策的宽松空间

  四是从货币政策看,2.16会议的“稳健的货币政策要更加灵活适度,要加大对重点行业和中小企业帮扶力度”,到3.27会议增加“引导贷款市场利率下行,保持流动性合理充裕,充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的带动作用”,再到4.17会议进一步明确“运用降准、降息、再贷款等手段,……把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”。由此,货币政策有了进一步宽松的方向——引导贷款市场利率下行。政策工具在再贷款、再贴现等政策基础上明确增加了降准、降息等手段,而在以往的中央政治局会议中从未提及降准和降息,这使得市场对未来货币政策宽松有更加稳定的预期。对企业帮扶的重点从重点行业和中小企业,到特别强调把资金用到“中小微企业”上。由于大量的中小微企业是吸纳就业的主体,是保证产业链供应链畅通的重要环节,是解决我国就业问题和保障供给的重要抓手,因此中小微企业成为我国金融政策未来的帮扶重点。

  综上,正是疫情导致的经济失速和社会压力,中央政治局会议做出部署,央行贯彻落实中央精神,并为后续积极财政政策下大量政府债券、企业债券发行创造宽松的货币环境,因此近期央行货币政策的宽松举措频频出台,以降低社会融资成本,稳定经济。

  二、市场反应

  我国货币市场隔夜回购利率创历史新低。由于央行415日释放对中小银行定向降准第一批约2000亿元长期资金,并开展1000亿元MLF操作,加之4月缴税期延后,市场流动性极为宽松,全市场隔夜回购利率在416日最低触及0.77%,创历史新低,7天期回购利率下行至1.40%,为200911月以来最低水平。存款类机构的隔夜回购利率在416日降至0.69%,创历史新低;7天回购利率跌至1.23%,为历史第二低位。

  三、未来货币政策宽松空间

  由于二季度全球多数国家都深处战“疫”状态,欧美发达国家二季度或迎来二战后最严重的经济衰退,同时海外疫情已逐渐扩散到印度和非洲等防疫条件有限、抗风险能力弱的发展中国家,外需整体走弱,将对我国出口造成冲击。此外,我国疫情亦要谨防海外疫情二次输入和内生无症状感染者的风险,对实体经济的负面影响持续时间和范围都较预期扩大。因此,4.17会议首次提出“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”,预示着后续政策宽松力度会进一步加码。会议罕见提及“运用降准、降息、再贷款等手段”,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行。预计未来我国将存在进一步降准和降息的空间。

  (一)二、三季度每季将有一次全面降准和一次定向降准的机会

  今年以来,我国16日全面降准0.5个百分点释放长期资金约8000多亿元,316日普惠金融定向降准释放5500亿元资金,4月对中小银行定向降准1个百分点释放4000亿元资金。一次全面降准和两次定向降准,总计释放了逾1.75万亿元资金。目前大型银行的存款准备金率降至12.5%,中小银行的准备金率降至9.5%,但由于定向降准的实施,各银行的实际存准率明显低于名义准备金率。央行官员表示,今年4月定向降准过后,超过4000家的中小存款类金融机构(包括农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等)的存款准备金率已降至6%,为我国历史上较低水平。因此,实际降准的空间已明显缩小。

  考虑到积极财政政策需要更加积极有为,赤字率提高,将增加国债和地方政府一般债券的发行规模,加之特别国债发行,以及地方政府债券专项债规模的增加,预计全年政府债券的规模将较去年大幅增长。以财政赤字率为3.5%测算,预计今年财政赤字将为3.75万亿元,其中中央赤字为2.5万亿元,地方赤字为1.25万亿元。再加上地方政府专项债的额度可能增长20%2.58万亿元,较上年17%的增速明显提高。综合考虑到期量,预计今年我国国债和地方政府债券的发行规模将分别为5.2万亿元和5.9万亿元,分别较上年增加9960亿元和1.54万亿元。由于政府债券的大量发行将主要集中在二、三季度,因此需要央行全面和定向降准,向市场提供大量流动性,降低政府债券的发行成本。

  预计央行仍将基于“三档两优”存款准备金框架,延续此前全面降准和定向降准相搭配的操作,以起到既稳总量、又优结构的作用。由于实际降准的空间较为有限,因此全面降准一般只会调降0.5个百分点,才可做到精准调控,以免流动性的短期泛滥。二、三季度每季或有一次全面降准的机会,在资金需求较大的季末月如6月、9月实施的概率相对较高。定向降准将主要面向对中小微企业贷款支持力度较大的银行,按照每季度至少一次的节奏把握,但资金释放可能分月实施,以免瞬时流动性过度宽松。央行通过全面和定向降准,保障流动性充裕,降低银行的长期资金成本,进而引导银行贷款利率的下行。

  (二)降息空间

  4.17中央政治局会议罕见地提及降息,意味着后续相关利率将呈趋势性下行的态势,与降准政策配合,为实体经济创造较为宽松的货币环境。可从三类利率评估降息空间。

  1. 政策利率和LPR年内或还有50BPs的下行空间

  今年以来,我国7天期逆回购和MLF操作利率已下调了30BPs分别至2.20%2.95%1年期LPR下行30BPs3.85%5年期下行15BPs4.65%。央行的利率调控方式也呈现出明显的规律:首先下调7天期逆回购利率,然后等额下调MLF操作利率,再传导到LPR报价。1年期LPR的下行幅度完全跟随政策利率等额下调,但5年期以上品种的利率下行幅度正好减半。

  3:逆回购、MLFLPR利率走势

【深度】年内我国货币政策的宽松空间

  数据来源:Wind

  2019年末,我国新发放贷款中运用LPR的占比已达到90%;自今年3月起,央行推进存量贷款的定价基准转换为LPR,因此LPR的下行将引导更大范围的贷款利率下行。至此,央行已初步构建“OMO-MLF-LPR-银行贷款利率”的传导链条,通过政策利率和贷款利率的联动降息,疏通货币政策的传导机制,降低实体企业的融资成本。预计年内逆回购、MLF利率和1年期LPR还有50BPs的降息空间,5年期以上LPR25BPs的降息空间,多集中在二、三季度。

  2.超储利率大幅下调37BPs,央行划定本轮货币宽松的资金利率下限

  超额准备金是存款类金融机构在缴足法定准备金之后,自愿存放在央行的钱,由银行自主支配,可随时用于清算、提取现金等需要。人民银行对法定准备金支付1.62%的利息,对超额准备金也支付利息,2008年人民银行将超储利率(IOER)从0.99%下调至0.72%后,直至今年47日才将IOER0.72%下调至0.35%。此举旨在鼓励银行减少在央行的超额备付,提高资金使用效率,促进银行更多为实体经济提供特别是中小微企业贷款,以刺激经济。

  实际上,长期以来,IOER一直被视为央行调控利率走廊的下限。随着IOER的大幅下调,利率走廊的下限被打开,因此货币市场资金利率跌至历史新低,隔夜回购利率最低降至0.77%,距IOER还有42BPs空间,这也推动了债券短端利率的大幅下行,债市呈现牛陡行情。但央行一次大幅下调IOER 37BPs,意味着短期内不可能再下降,因此IOER将成为本轮货币宽松央行划定的资金利率下限。

  3.存款基准利率下调需满足的条件

  43日,央行副行长刘国强在国务院联防联控机制发布会上表示,存款基准利率是利率体系的压舱石,使用起来要综合考虑经济增长、物价情况、内外平衡和老百姓感受等因素,需充分评估。410日,央行货币政策司司长孙国峰在2020年第一季度金融统计数据新闻发布会上表示,存款基准利率对于维护存款市场正常秩序,防止非理性竞争发挥了重要作用,因此要长期保留;尽管目前没有调整存款基准利率,但随着LPR改革深入推进,银行发放贷款收益率随着市场利率而降低,为了保持和资产收益相匹配,银行也会适当降低其负债成本,从而引导银行实际存款利率下行。

  存款基准利率自201510月以来没有调整,1年期存款基准利率长期稳定在1.5%未来存款利率是否下调需要满足四个条件:

  一是我国经济增长持续低迷。我国二季度的经济反弹空间将受制于其他国家受疫情的影响程度,将从外需和全球供应链角度加大我国经济的下行风险。虽然我国二季度经济数据或较一季度有所改善,但如果全球疫情持续的时间和范围超出预期,延续到三、四季度,我国经济低迷或需要从根本上降低存款基准利率。

  二是通胀回落至较低水平。如果通胀呈现上行趋势,央行不宜下调存款基准利率,因当前存款基准利率远低于通胀4%以上的水平,再下调或刺激民众存款搬家到银行理财产品,进而使银行的负债成本上升。如果通胀呈现下行态势,目前据笔者对2020CPI的预测,CPI将在9月降至年内最低3%附近,但仍是1年期存款基准利率的2倍。央行调降存款基准利率的时间窗口最好在CPI跌至2%附近为宜。

  42020CPI走势预测

【深度】年内我国货币政策的宽松空间

  数据来源:Wind

  三是人民币汇率的升值压力较大。当前,各国都在频频降息和降准,通过极度宽松的货币政策,来对冲疫情导致的经济下行压力。而我国货币政策的宽松力度较他国相对谨慎,如果由此导致了人民币汇率相对其他货币有较大的升值压力,进而对出口企业造成不利影响,央行将可能通过下调存款基准利率,释放强烈宽松信号,以解人民币之围。

  四是通过前述的降准和降息仍难以使银行的长期负债成本明显下降。今年以来,5年期LPR的下行幅度总是为1年期LPR的一半,一方面体现了中央政治局会议“房住不炒”的总基调,另一方面也反映了银行的长期负债成本下降幅度小于短期负债的客观制约。自去年8LPR改革以来,1年期MLF利率下调了35BPs,但1年期LPR已下调了40BPs,这意味着银行通过压缩了自己的息差让利于企业。同期5年期LPR仅下行了20BPs,充分反映了银行长期负债成本下行缓慢、贷款风险上升的担忧。如果央行通过前述的降准和降息,仍难以有效降低银行的长期负债成本,或考虑降低存款基准利率来实现。

  总之,如果存款基准利率被下调,将向市场释放最强烈的宽松信号,或有助于大范围降低银行负债端的利率,但也可能适得其反,刺激居民存款搬家,从而使银行负债成本的实际降幅低于预期甚至反弹。此举还可能被市场解读为从利率并轨倒退重回管制利率之嫌,加之1年期存款基准利率年内将明显低于通胀水平,因此,存款基准利率的下调最好是“引而不发”,给市场留有想象空间,更能发挥其积极的作用。

  四、对债市的影响

  央行货币政策更为宽松的时期正在拉开帷幕。央行通过一次大幅下调超储利率37BPs0.35%,划定本轮货币宽松的资金利率下限。未来二、三季度每季将有一次全面降准和一次定向降准的机会,政策利率和LPR年内或还有50BPs的下行空间。存款基准利率的下调一直引发市场热议。这些因素都对货币市场和债券市场形成重大利好。

  货币政策趋松,市场流动性极为充裕,货币市场利率还可能创出新低,债券短端收益率也受益于此而大幅下行。但债券长端收益率将受制于积极财政政策的影响。未来我国提高赤字率和增加地方政府债券专项债规模,政府债券的发行量还将大幅扩容,债券长端收益率的下行幅度相对有限甚至反弹。需要使银行的资金成本明显下降,债券长端的利率水平才会跟随下行,债市行情将从牛陡向牛平转换。

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【深度】“一杯咖啡”引发的中概股大变局

  原标题:【深度】“一杯咖啡”引发的中概股大变局

  记者 |马晓甜 可达 苗艺伟编辑 |彭洁云

  未来企业有条件也有能力考虑更多元的融资渠道。

  亚马逊雨林中一只蝴蝶轻轻扇动几下翅膀,就引发了美国德克萨斯州的一场龙卷风。著名的“蝴蝶效应”近日在瑞幸咖啡身上得以体现,这家中国咖啡初创企业财务造假行为正带来多重反应。

  在瑞幸之后,好未来也自曝了造假行为,跟谁学爱奇艺等中概股接连遭到海外机构发布做空报告。此外,美股市场近日又相继传来纳斯达克收紧上市规则和美参议院通过《外国公司承担责任法案》等重磅消息。

  上述变化让中概股公司有了一次重新审视自己的机会。百度网易京东等互联网巨头赴港二次上市的消息开始传得沸沸扬扬。与此同时,A股市场的创新制度变革和高估值诱惑也在向这些企业抛出“橄榄枝”。

  是危也是机,当下的中概股可谓集体站在了十字路口。

  空头“猎杀”再现?

  5月19日,瑞幸发布公告称,收到了纳斯达克交易所决定将其摘牌的通知。自5月20日复牌以后,这家公司股价连续三日大跌,截至5月22日收盘累计下跌68%,市值仅剩3.5亿美元,较年初最高120亿美元市值缩水97%。

  今年1月31日,浑水公司(Muddy Waters)发布对瑞幸咖啡的做空报告,认为其自2019年第三季度起门店营业利润、销售量等均被大幅夸大。两个月后,瑞幸承认财务造假,市场哗然。

  在此之后,中概股明星公司轮番遭遇做空狙击。跟谁学、爱奇艺等接连遭海外机构发布做空报告,好未来也在被做空后自曝了造假行为。

【深度】“一杯咖啡”引发的中概股大变局

  今年以来被做空中概股一览 界面新闻梳理

  “瑞幸咖啡的造假事件使得美国投资者对中概股的信心有了大幅下降,对中概股赴美上市造成了很大影响。”美股上市公司富途证券CEO邬必伟向界面新闻记者表示。

  中信证券海外首席策略师杨灵修认为,中概股已经陷入信任危机,2010-2011年的中概股空头“猎杀”或将再现。

  在2008年金融危机之后,有国外机构注意到众多“中概股”业绩惊人,在低迷的美国市场中取得惊人收益,随即针对“中概股”的调查开始出现,并很快取得了进展。

  有调查公司现场发现,中国高速传媒号称布局中国所有机场的广告屏,仅仅是在部分机场的大巴上安装的移动电视而已。中国清洁能源递交的财报显示盈利状况良好,但调查人员在当地的税务部门查看到的纳税记录,却连续10年都是0。

  2010年开始,针对“中概股”的做空潮开始涌现。当年7月浑水成立,创始人卡森布洛克曾有过中国工作经历,并亲眼目睹了有“中概股”在借壳中存在欺诈行为。仅浑水一家机构,就在2010-2011年间做空过7家“中概股”,全部取得成功。

【深度】“一杯咖啡”引发的中概股大变局

  最终,中概股的财务造假丑闻引发美国证监会展开对上百家“中概股”的调查。

  据统计,2010年中至2011年,遭到停牌的中概股企业达到 42 家,其中 28 家被勒令退市,6 家主动完成了私有化退市,1 家因破产而退市。在此影响下,2010年共计有 41 家中资企业赴美上市,而到了2012年则骤减至 3 家。

  “相比 A 股主板上市需要连续盈利三年的条件,海外上市募资相对容易, 所以的确存在一些可能财务造假的企业。”杨灵修表示,美股上市采用注册制,门槛相对较低。美国的证券机构仅对公司披露信息的真实性和可靠性进行审查,出现疑问时,才会要求公司针对相关问题进行详细说明。尤其在 2000 年网易、搜狐先后登陆纳斯达克,开启了随后 2006-2009 年、2010-2011年的中概股赴美上市潮。美股中概股光环带来的红利,也引来了一批滥竽充数者,使得做空机构开始挖掘中概股的薄弱点。

  2013年前后移动互联网开始崛起,在中国不断延伸出新的业态,中概股板块也从低迷中苏醒,开启了新一轮上市潮并延续至今,这一波中国互联网龙头企业的上市浪潮将中概股推升到了新的高度。而与此同时,做空猎杀也如影随形,让中概股遭遇新一轮信任危机。

  监管收紧

  在信任危机再次席卷而来的同时,监管也显露出收紧迹象。

  纳斯达克日前向SEC提请了关于修订上市规则的提议。从官网披露的材料来看,规则修改主要包括三点:一是建议对审计机构质量和资格施加额外及更严格的准则,二是建议对限制美国监管机构获取信息的法律或法规的司法管辖区运营的公司施行额外的初始上市标准;三是建议对某些公司采取与管理资格有关的新要求。

  纳斯达克要求,限制性市场的拟上市公司最低募资额为2500万美元,或者是最低募资额达到发行完毕后公司上市市值的四分之一,两者以较低者为准。

  当地时间5月20日,美国参议院又通过《外国公司承担责任法案》。其中规定,任何一家外国公司连续三年未能遵守PCAOB的审计要求,将禁止该公司的证券在美国证券交易所上市交易,此外还要求上市公司披露它们是否为外国政府所有或控制。

【深度】“一杯咖啡”引发的中概股大变局

  “目前,在美国股市挂牌的中概股,应该说绝大部分都属于中小民营企业,应该是问题不大。当然,为他们提供审计报告的会计事务所,如果是在我们中国境内的话,可能要接受美国上市公司会计监督委员会三年一次的年审或者年检,这可能是稍稍麻烦一点。“武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示。

  在董登新看来,这一法案的出台将会加大中概股在美国挂牌的难度,同时也会增加中概股在美国挂牌的成本和风险。

  4月27日,中国证监会有关负责人答记者问时透露,在国际监管合作框架下,已向美国证监会和美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)提供的共计14家境外上市公司相关审计工作底稿。

  集体回归大势所趋?

  瑞幸咖啡事件后中概股板块的风声鹤唳,也让京东、百度等互联网巨头集体回归的传闻不胫而走,二次上市的“浪潮”或正在酝酿当中。

  据香港经济日报报道,网易已经计划在6月份启动香港IPO,集资10亿至20亿美元。另据香港媒体报道,京东秘密申请在香港上市,预计于6月5日或6月8日启动招股,预计6月18日挂牌,集资额约30亿美元。此前还有外媒报道称,百度或考虑从纳斯达克退市。

  尽管当事方都选择了不予置评,但谁也无法否认,眼下的情势需要有备选方案。

  5月21日,百度创始人李彦宏表示,“我们确实很关注美国在不断收紧对中概股公司的管制,我们内部也在不断研讨有哪些可以做的事情,这些事情当然包括比如在香港等地的二次上市。”

  “中概股未来会越来越多在香港上市,越来越少去美国上市,这对香港市场是一个优势。”

  富途证券CEO邬必伟则表示,在目前的状况下去美国上市会非常困难,估值也会受到一定影响,投资者也会有各种疑虑,综合考虑之下不少企业很可能会改道香港上市。

  另一家负责赴美上市中概股的中介机构人士也对界面新闻记者表示,他们原本计划去美国上市的客户目前均处于观望状态,部分也在考虑去香港上市。

  “中概股集中回归已是趋势。”青桐资本董事总经理方洁向界面新闻表示,目前很多中概股在美股市场发展并不如预期,股价低、流通性差,瑞幸事件后,美股对中概股的审查管控会更加严格,也迫使中概股企业必须直面普遍存在的财务披露等问题,而短期内解决这些问题的可能性并不大。

  中金公司首席策略分析师、董事总经理王汉锋则分析认为,近年来香港市场及A股市场进行的一系列的改革,增加了市场包容性,为中概股回归创造了条件。

  他指出,大量中国科技企业之所以之前没能在A股上市,主要是由于发行上市审核制度、不允许同股不同权、对利润较高的要求、部分企业背后是美元基金股东等等。同样,港股市场先前也未体现出海外市场的灵活性,导致像阿里巴巴这样重量级企业选择在美国上市。

  “2014年至今,内地和香港在制度上加快了变革,为中概股回归提供了条件和环境。香港市场调整上市机制,增强市场包容性。A股市场则在 2019 年推出科创板,允许同股不同权及红筹公司上市,并试验注册制发行,降低上市门槛及规范化上市流程。”王汉锋表示。

  在具体的回归方式上,杨灵修指出,采用私有化退市的方式比较适合股权相对集中、拥有外资股东支持的中小市值公司。对于大市值,特别是国际化业务布局的公司,其私有化退市成本高昂、难度较大,回归 A 股可能性相对较小;而若回归中国市场,预计港股市场将成为大市值公司的较佳选择。

  4月30日,证监会重磅发布了《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》 ,将境外已上市红筹企业境内上市门槛进行下调,相比过去“市值不低于2000亿元人民币”一刀切式的要求,给红筹企业境内上市提供了更多可能,被认为有助于吸引符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高的创新型技术企业“回流”A股。

  对于企业而言,回归A股也有望获得更高的溢价,360在美股退市时市值仅为93亿美元,回归A股首日达到4441.96亿元,暴涨近700%。周鸿祎曾提及私有化有两点原因,一个是360涉及国防安全,有必要让国内最大的网络安全公司变成真正意义上的内资公司;另一个就是360在美股的估值过低。

  不过多位业内人士也坦言,美股市场长期看仍有很强的竞争力,未来还会是中概股企业上市市场的主要选择之一,但同时面临着其他市场的强势竞争。

  “估值水平更高的欧股市场,活跃度、成熟度更高的内地证券交易市场,以及持续改革更为灵活的港股市场,都对中国新经济公司有很强的吸引力,未来企业有条件也有能力考虑更多元的融资渠道。”方洁表示。

  注:本文有修改

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午评:美国疯了!小心深度危机!


这两天的消息面非常不平静,美国全面限制华为的政策出来了,这个损招相信会带来“伤敌八百自损一千”的效果,A股中芯片和自主可控相关股票已经出现明显的大涨,这也意味着今后我们国家将会更加注重科技进步,不会让疯狗拖后腿。


另外继粤港澳大湾区金融利好出台后,关于西部大开发的重大利好又来了!包括加快西部基础设施建设、铁路交通网建设、西部地区建设一批石油天然气基地、提高西部直接融资比例等等,并且这个政策是“新时代的西部大开发”,涉及到的省份和行业非常多,政策支持的力度非常大,今后可投资的机会相信会很丰富。


目前京津冀一体化、粤港澳大湾区和西部地区已经成为了我们国家重点扶持和发展的方向,当然每个地区的定位和发展重点不一样,大家可以沿着这个思路寻找一些优秀的上市公司。


今天我们的市场沪指高开创业板小幅低开,开盘之后创业板快速下探,之后两市股指震荡翻红。西部大开发相关的股票有一些开盘直接涨停,芯片今天冲高后回落,军工、有色金属出现大涨。王者点金软件显示截止11点沪市成交1552亿,今天的成交量明显放出,大家要关注放量能够持续,不能偶尔一天放量。


热门板块涨幅(数据截至11点)


今天板块涨幅方面【中船系】、【国防军工】、【航空发动机】板块涨幅居前,另外有色金属、稀土永磁、黄金等股票也明显大涨,关于小金属板块王者之前也反复提示过大家要关注,这里的机会比较多,尤其是稀缺资源用一点就少一点。


今天王者生命线股票池中的股票的数量为277只,【竞价猎马】和【强势短线】目前保持三颗星的状态,随着近期区域利好政策不断出台,短线的机会相应的也多了起来。但大家要明白这仅仅是短线的机会,不要中长期持有!


王者生命线(数据截至11点)


对于今后的投资,我们还是要注意美国的政策动向和疫情的进展,目前美国的不确定因素很大,经常出一些怪招,而疫情依旧没有缓和的态势,我们要时刻小心世界陷入深度的危机。因此我们只能把握一些短期的投资机会,中长期不能过于乐观,需要等待市场走强的一个时机。

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当心深度套牢!两大市场正面临崩盘风险

  自从美国股市暴跌反弹以来,涨幅可谓是十分喜人——截止至5月12日,标普500上涨了28%。

当心深度套牢!两大市场正面临崩盘风险

  但是美国经济评论家Michael A. Gayed却表示,考虑到市场崩溃的条件逐渐显现,金融市场走向崩盘的可能性正在增加。

  恶性通胀风险

  一切都要从通胀说起。虽然目前的通胀预期仍然十分地低,但是有充分的理由相信,未来通胀有上升的风险。不过,市场目前还不得不面对一个尴尬的情况——消费者的消费意愿依然不强,而且美国的失业人数也居高不下。因此,物价短时间内可能难以上涨。

  不过,经济预期必须对照经济状况进行检验。现在的处境是,全球财政和货币政策对经济的刺激程度已经到了前所未有的地步。为了应对疫情对经济的冲击,全球各国已经采取了规模达数万亿美元的救助措施。

  现在各国为了抗击疫情疯狂撒钱,一旦经济重新启动,失业率逐渐下降,那么通胀水平又会怎么样呢?而且这些刺激政策什么时候才会结束呢?

  对此,Gayed认为,正如市场发出的信号所显示的那样,通胀最终超过预期水平的可能性很高。

  除了大规模的货币和财政政策外,随着未来原油价格可能回升,各行各业的生产成本也会随之上升,最终导致物价上涨。另一方面,食物储备的紧缺和杂货价格的飞涨都将会加剧整体的通胀水平,从而给经济带来的巨大的压力。

当心深度套牢!两大市场正面临崩盘风险

  第一个崩盘点:债市

  首先可能出现崩盘的就是债券市场。如下图所示,息差已经大幅上升,不过还未达到经济状况所显示的水平。

  Gayed表示,可能会有更多BBB和BB评级的公司破产,但从息差来看,还远不及2008年的水平。AAA级债券的利差几乎没有变动,BBB级债券利差则处于2016年的水平,当时经济状况要好得多。

  Gayed表示,信贷息差可以作为风险偏好、风险规避信号。因此,现在的这些异动足以视为市场发出的警示信号。

当心深度套牢!两大市场正面临崩盘风险

  通胀水平的上升以及信贷的井喷有可能会导致大规模的债券抛售潮,因此美国第一个出现崩盘的市场很有可能就是债市。

当心深度套牢!两大市场正面临崩盘风险
当心深度套牢!两大市场正面临崩盘风险

  第二个崩盘点:股市

  很多人认为债券市场是经济状况以及股市未来动态的指标。如果投资者相信这种说法,那么就需要格外注意了。因为目前的股市与经济基本面处于史无前例的错位状态,市场最终必然会出现一些变化来改变这种扭曲的现象。

  回顾1987年10年期国债收益率的变化,就可以发现当年的情况与现状的相似之处。1987年十月出现了股市上最黑暗的一天,美股遭遇“黑色星期一”暴跌了22.6%。虽然美联储可以操控短期的利率,但一些研究表明,美联储对长期利率根本无能为力。

  在一段时期内,股市可以走得很高,债券的收益率也可以保持在很低的水平。正如凯恩斯所说的那样,由于流动性的大量注入,市场走势的不合理性可以持续很长的一段时间。

  经济的确有可能需要的仅仅是短期的刺激,然后回到2019年的状态,从而走出V型或者U型反弹。但是考虑到其中的不确定性,以及经济所反映的警告信号,现在最好还是对市场保持警惕并做好最坏的打算。

  Gayed表示,政府和央行的经济刺激措施将会导致更高的通胀水平,再加上油价的上升可能会推高物价。最终,这会导致债券收益率的上升,就如同1987年初一样。由于股市已经大幅反弹,投资者将看到债券收益率逐步回升,以及其中带来的获利机会,从而抛售股票获利了结。

  这可能是第二次崩溃的催化剂,因为经济基本面与股市之间的错位已经到了前所未有的程度了。再加上一些庞大的投资机构和养老基金的再平衡,未来几个月可能会出现一些大幅波动。

  Gayed最后表示:

“在我看来,未来债市和股市将出现崩盘。自3月份以来,我一直坚持自己的立场,即崩盘后发生的事情可能比崩盘本身更令人意外。所以投资者要注意风险防控,系好安全带。”

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责任编辑:张玉洁 SF107

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疫情已致英国经济陷入深度衰退 英镑短线却加速走高


疫情已致英国经济陷入深度衰退 英镑短线却加速走高

  原标题:疫情已致英国经济陷入深度衰退!一季度GDP降幅创08年四季度以来最大 英镑短线却加速走高

  FX168财经报社(香港)讯 周三(5月13日)亚市午后,英镑/美元自稍早下跌触及的1.2249低点展开反弹,日内英国公布的GDP数据相当疲软但仍好于市场预期,英镑短线加速走高20个点,目前自日低已上涨45个点,目前继续维持反弹势头,交投于1.2290附近。

  日内英国国家统计局公布的数据显示,英国第一季度GDP年率初值下滑1.6%,好于预期的下滑2.2%;季率初值下滑2.0%,好于预期的下滑2.6%。但一季度GDP整体降幅仍创下2008年第四季度以来最大,表明疫情对英国经济的重创已经显现。

  虽然英国GDP相当疲软,但数据好于市场预期,因此英镑短线加速走高。

  与此同时,数据显示英国3月GDP月率下滑5.8%,好于预期的下滑7.9%,前值为下滑0.1%。

  英国国家统计局并指出,英国一季度GDP降幅创2008年第四季度以来最大,且家庭消费降幅同创2008年第四季度以来最大。

  英国交通大臣夏普斯在谈及GDP数据时表示,每个人都预计经济会受到打击,未来还会遭受更多打击。

  夏普斯表示,很明显,我们不会因为现在所采取的经济措施而重返紧缩状态。没有完美的方法来开始放松封锁措施。

  与此同时,机构评英国3月份GDP月率指出,因英国3月份实施封锁措施,使其经济在第一季度陷入深度衰退。

  机构评论指出,随着疫情危机的升级,英国政府下令全国大部分地区关闭以阻止病毒传播,这导致英国3月份经济活动较2月萎缩5.8%,降幅创历史新高。

  此外,国家统计局公布的数据显示,今年前三个月,英国GDP较2019年最后三个月收缩了2%。

  北京时间14:20,英镑/美元报1.2290。

 

责任编辑:郭建

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受到疫情打击 英国经济在第一季度陷入深度衰退


受到疫情打击 英国经济在第一季度陷入深度衰退

  原标题:受到疫情打击,英国经济在第一季度陷入深度衰退

  周三公布的官方数据显示,由于新冠病毒危机升级以及政府下令封闭大部分地区以阻止病毒扩散,3月份英国经济较2月份萎缩了创纪录的5.8%。

  英国国家统计局(ONS)表示,第一季国内生产总值(GDP)比2019年第四季下滑了2.0%。这是自2008年底金融危机最严重时期以来的最大按季跌幅,尽管幅度略小于预期的2.5%。

受到疫情打击 英国经济在第一季度陷入深度衰退

  这也比欧元区1-3月3.8%的GDP跌幅要小,尽管欧元区的几个国家采取封锁措施的时间比英国要早。

  数据可能会显示,4月英国经济产出的降幅比3月要大,因为英国企业和消费者整个4月都是在封锁措施之下度过的。

  数据显示,服务业对经济增长构成最大拖累。旅游业下降了50%,住宿下降了46%,航空运输下降了44%。制造业和建筑业也在收缩。

  从支出的角度看,数据显示第一季度的家庭和政府支出双双下降,随着疫情冲击全球贸易,出口也暴跌。

  “新冠病毒疫情冲击英国经济的速度和规模都是空前的,这意味着经济活动在第一季下降之后,可能会在第二季遭遇更严重、更具历史意义的萎缩,”英国商会(BCC)经济学主管Suren Thiru称。

  英国央行上周称,英国2020年将创下逾300年来最严重的经济衰退,预估经济可能萎缩14%,2021年则将回升15%。

  这凸显了英国政府在重启经济方面面临的艰巨任务,因为它开始逐步放松封锁。延长了对工人的援助计划,而英国央行可能会向经济注入更多的刺激以保持经济运转。

  凯投宏观(Capital Economics)分析师Ruth Gregory表示:“鉴于在封锁前英国经济的季度增长率约为0.1%,今天公布的数据意味着,在3月23日开始封锁后,英国经济活动大幅下滑21%。”

  英国统计局称,英国第一季服务业产出创纪录的下滑1.9%,制造业和建筑业也大幅萎缩。

  在经历了数月的政治和脱欧的不确定性之后,英国经济在过去四个季度中的三个季度都未能实现增长,这意味着英国在最近的危机中处于弱势地位。

  英国财政大臣苏纳克周二宣布,将为休假工人提供的工资补贴延长至10月底,此举将耗费数十亿英镑的公共资金,显示出最新挑战的规模之大。

  与此同时,已将利率下调至0.1%并重启债券购买的英国央行表示,最早下个月可能会出台更多宽松政策。央行预计,在今年暴跌14%之后,2021年将出现强劲反弹,但许多分析师认为这种前景过于乐观。

  荷兰国际集团(ING)经济学家James Smith表示:“现在很难想象一个快速的V型复苏,我们预计最早要到2022年,经济活动才会恢复到疫情爆发前的水平。”

责任编辑:郭建

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【深度】债市缘何大跌 未来走向何处?

  原标题:【深度】债市缘何大跌?未来走向何处?

  本文作者:邓海清,陈曦

  2020年5月11日,央行公布4月金融数据。数据显示,4月社会融资规模新增3.09万亿元,比上年同期多1.42万亿,预期2.16万亿。M2同比增长11.1%,预期10.3,前值10.1%。同日,债券大幅下跌,5年期国债活跃券上行幅度最大,190013单日上行7.5BP。

  债市从4月30日开始回调以来,10年期国债活跃券上行幅度已超过20BP,4月超预期的进出口、金融数据相继出炉,数据的强劲反弹证伪了“大萧条”下的牛平预期。

  在本次债券市场调整中,很多此前的市场的共识被证伪。在本文中,我们重点分析本次债市调整的原因,以及对未来债券市场进行展望。

  债市大跌,原因为何?——利空情绪堆积下的情绪陡变

  本轮债市大跌的起点是4月30日,4月30日以来国债收益率的上行,已经基本抹平了4月的所有涨幅。从4月下旬的债券做多情绪的最高峰,到30日以来的大幅回调,资金面和央行政策并未出现大的变动,波动最大的变量是财政宽松、疫情封锁解除和经济反弹的预期。

  4月中下旬以来,高频数据其实已经确认我国经济出现了较大幅度的反弹(详见近期报告《疫情GDP俯冲见底VS“全面复工+天量社融”,经济V型大反转可期》、基建发力添新佐证,经济V反转恢复势头确定,债市做多空间已穷尽》),但由于全球二季度悲观预期的存在,以及多数投资者对高频数据关注较少,债券仍处在牛市氛围中,且中长久期国债期货的涨幅远超现货,显示交易盘做多债市情绪的高涨。

  4月30日至今,有几个方面的因素出现了边际变化,这些因素直接导致了本次债市回调:

  (1)基本面预期变化,低频数据包括非常一般的PMI数据和超预期的进出口和超预期的社融。高频数据包括建材成交、汽车销量、挖掘机销量、重卡销量等持续上升,工业增加值转正;

  (2)资金利率波动,尽管事后来看,资金利率回到宽松,但是在初期确实对债市造成了影响;

  (3)供给压力,5月第三批地方债要发完;

  (4)商品、股市等风险资产的持续上涨;

  (5)降息预期持续落空;

  (6)从政策组合上看,宽货币已经用到极致,宽财政和宽信用带来的回调风险开始被市场认知;

  (7)历史对标,越来越多投资者开始将本次对标2009年1月。这些因素的出现,使得情绪陡然发生变化,债券市场出现大幅回调。

  本轮债市的回调,与2009年的收益率反转情形非常类似。2009年1月12日,10年期国债收益率较前一日的2.67%的收益率反弹了3BP至2.70%,经历8个交易日收益率上行至3.13%,反弹幅度接近50BP。其中收益率上行幅度最大的是1月13日,当日公布了较为差强人意的进出口数据,18年12月进出口数据较上月小幅恶化。

  由于1月的月度硬经济数据并未反弹,在2009年那波大跌背后,最大的支撑就是宽财政、宽信贷和经济复苏的预期,而实际上,虽然信贷数据已经开始高增长,但1月中国经济达到最低点,而后才开始V型反弹。债券收益率在大幅反弹后小幅降低至3%附近,直到经济完全企稳后上行至最高点接近3.7%。

  结合2009年和今年的市场可以看到,在牛市尾部的时期,市场拥挤交易下的情绪反转会发生的异常迅速,且不需要等待央行的货币政策拐点即可以发生。

  债市的大跌,根本还是因为前期过度悲观的经济预期的修正,特别是在宽信用、宽财政得到高频和市场感官验证之后,在遇到风吹草动时很快就会被反向修正。

  八大市场误区辨析

  在整个4月,支撑债券多头的逻辑有如下几个方面:(1)财政宽松将不及预期;(2)在海外疫情仍然面临压力的情况下,货币宽松将会长期维持,在央行紧货币之前,做多债券都是安全的;(3)我国债券在全球的“性价比”高,海外增配将抑制收益率的上行;(4)债券的回调需要等待月度基本面数据验证。我们认为,这些都属于债券投资的误区,在本次的利率上行中,已经基本全证伪。

  误区一:资金宽松下债市跌不动

  在4月及之前的强牛市氛围中,市场实际已经累积了很多利空债市的因素,但是做多情绪下这些利空因素被忽略了。做多情绪的逻辑又在哪里呢?可以看到,当时的债市流传的段子所显示的,无论是“油价回升带动通胀”还是“国债地方债供给压力”或是“疫情逐步拐点,经济会回升”,都抵不过“资金很松,而且会持续”的多头的预期。可见,资金宽松下,产品收益率压力下的拉长久期投资可能是带来中长端收益率逐步下行的最重要原因。

  但2009年1月的债市回调和5月份的债市回调,很明显证伪了这一因素可以支持债市收益率持续无休止下行的判断。由于中长久期债券的收益率调整在久期的放大下会带来很大的损失,而当前在收益率的压力下实际上很多机构以债市交易来增厚收益,因此收益率一旦反弹,中长久期债券的回调不可避免。

  误区二:财政刺激不及预期,债市不会跌

  由于过去几年的财政逐渐淡出投资型财政,很多投资人认为在财政硬约束的制约下,“宽财政”很难真正落实。在市场得到的信息中,4月政府宽财政措施并没有落地,例如特别国债没有落地,一些调研也似乎表明地方政府投资积极性不高。

  但实际上,财政政策不是看口号,而是看效果。根据2008年金融危机经验,债市收益率回调并非是见于四万亿的推出时(2008年11月),而是在金融数据增速攀升和大宗商品回升时。

  此次与当时类似,即政策推出时,市场基本是不信能够有效落地的,但是随着基建相关的高频数据验证,以及社融数据和预期的验证,市场对于宽财政会重新评估。

  误区三:房地产不放松,债市不会跌

  跟误区二实际是一样的,即债市应当关注的是经济是否会回升,而非根据当前的地产政策。2008年,房地产市场也是进入二季度才开始回升,即房地产投资滞后于基建投资,是跟随变量。

  若基建和经济正常恢复足以带动下经济反转,则不需要房地产政策放松,债券市场就可以跌。

  误区四:中美利差大,外资“解放军”将支撑债市

  五一之前,外资成为中国债市收益率下行的主要因素,但是在5月下跌中,外资尽管依然持续买入,但是没有成为扭转债市大跌的力量。

  关注外资是可以的,但是过度信仰某一类型的投资者,将其作为投资的理由甚至借口,忽视市场整体的矛盾和变化,是有问题的。

  误区五:5年是安全品种

  五一之前,5年品种的收益率下行幅度最大,特别是tf表现更强于现券,其根本逻辑是,大家都认为5年调整风险比10年小,而票息比1-2年高,所以资金主要拥挤在5年。

  但从09年和本次看,5年完全没有任何规避调整的能力,反而是将之前的泡沫回吐。

  误区六:债市调整需要基本面数据验证

  事实上,本次调整起点是一个不太好的PMI,而且尽管出口超预期,但是进口不太好,也没有等到工业增加值、社融等一致预期是利空的数据出现,收益率反弹幅度已经超过20BP。这表明,关键还是在于市场从高频甚至微观的感知中对中国经济恢复的信心增强,而不是冰冷的数据。

  误区七:降低融资成本,债市不会调整

  中国降低融资成本,目前关键在于降低贷款利率,需要疏通的是货币市场-信贷市场的传导路径,央行货币政策执行报告也已经很清晰的表明了这点。

  债券市场作为反映长期基本面的因素,在收益率已经下降至历史低位时,长端完全可以对基本面做出反应。

  误区八:牛陡不会直接变为熊陡

  很多人总结历史形态变化,认为牛陡不会直接变为熊陡,但这种判断其实没有什么必然性。08年实际就是牛陡直接变为熊陡,曲线形态只是结果而已,关键还是看各自的变化。不能由形态倒推各个期限的趋势。

  牛陡变为熊陡,容易发生在收益率处于绝对低位,货币政策处于超常规宽松、难以长期维持,且基本面V型反转之时。在央行收紧之前,市场由于基本面预期变化,和收益率绝对低位,出现收益率上行,之后等待货币政策从危机状态回归常态,从而实现陡和平的转化,期限利差回归常态。

  一个需要注意的问题是,基本上不可能有人相信,央行能够在一年的时间尺度上维持隔夜利率1%的超级宽松,所以长端按照1%的利率定价是不合理的,因此长端完全可以按照基本面提前调整,这是牛陡直接变为熊陡的根源。

  未来展望——短期从“单边牛市”转向“震荡市”,长期收益率易上难下

  从目前来看,收益率走入“未知区域”的可能性下降,基本面预期拐点下,“单边牛市”基本宣告终结。

  现在的问题是,后续收益率将如何变动?将重演16年收益率先上后下,再见底回升;还是像2009年一样,全年大幅回调呢?这是目前债市可以参照的两个对象。我们认为,关注重点可能在四个方面:

  1、资金宽松能否长期维持?

  如果资金宽松能够长期维持,那么债券收益率上行可能会综合09年和16年的状况,难以一蹴而就的上行。

  真正的牛熊拐点确实需要货币政策的态度发生变化,但“单边牛市”大概率已经转为“震荡市”,盲目追涨已经不可行。

  震荡市的判断存在一定的风险,即如果未来出现资金利率的缓慢上行,那么震荡转为熊市可能没有清晰的拐点。正如资金利率下行,实际也不是一步到位,而是不断试探。

  现阶段是基本面预期叠加供给因素,后面如果叠加资金利率从超级低位边际收敛到合理水平偏低,如回到1.5-2.5%的区间,对债市依然是利空,而这种资金利率的收敛对债市将是“温水煮青蛙”。

  2、经济基本面恢复状况

  目前,市场对经济复苏基本认为将呈现W型,但由于海外复工、国内财政、信贷政策对冲经济下行等因素,很有可能这一预期将会落空,即经济在较快的时间恢复至正常状态附近。

  目前市场的下跌反应的更多的是微观和高频数据回升以及市场感受的变化,后面市场的关注点将会回到宏观经济数据,比如二季度gdp能否回到5%以上等等。

  我们判断,即使中间出现波动,方向也是经济恢复趋势不变,只是斜率可能存在预期差,导致市场扰动。但趋势上,对债市是长期利空,由于真正积极的宽财政和宽信贷政策的存在,经济不会出现再度失速的问题,这决定了牛市方向不再。

  3、疫情是否反复

  这个要分国内外来看,国内整体趋势性反复可能性较低,因为输入性管控很严,大数据追踪很成熟,所以国内爆发难度较大,但零星出现难以避免。

  国外不排除会导致国外复工受阻或恢复程度不及预期,带来海外风险资产调整的可能性。这个隐忧一直存在,但也只能观察。但我们认为,如果国外疫情反复,而国内正常复工,那么债市届时是做空机会。因为在中国政府对冲政策制定过程中,已经考虑了海外需求长期不足的问题。

  4、中美贸易是否重演

  这是相对来说最难确认的因素,特朗普行为无法预测,且波动较大。近期特朗普表态和中美电话会议方向相悖,是一个潜在风险点,但是难以成为主导,2019年中美贸易战反复,但是对债市也只是阶段性影响,因为这一话题对中国经济冲击实际有限,特别是现在主线是内需刺激,与2018-2019年财政明松实紧不同,当时外需影响更大,现在是变小的。

  综合以上四个方面的因素,本年度与2009年类似,都将依靠内需来提振经济,而政策已经基本放开了宽信贷和宽财政的约束,对冲政策的不同使得经济不会只是“弱复苏”,这使得收益率再探底的可能性基本没有,所以很难重复16年的第二波大行情。

  但由于相较2009年,海外疫情反复和中美贸易问题的存在,又使得利率的上行速度可能不会如09年一般,利率的回升不会一帆风顺。

  总结来说,我们认为:

  1、基本面拐点已经出现,经济大概率V型反转,因此债券单边牛市大概率已经结束。

  2、我们认为在央行货币政策紧缩之前,目前应当是“单边牛市”转为“宽幅震荡市”。

  3、从长期方向看,我们整体观点偏空,因为随着经基本面恢复,央行货币政策恢复常态只是时间问题。债券操作难度越来越大,因为持有现券,就有调整风险,而调整的出现可能是快速的、难以把握的,而不持有则意味着收益率的低位。

  4、建议降低收益预期,避免在整体低利率背景下过度追求高收益导致损失的风险,同时建议寻找收益率曲线、凸度等增厚收益的机会,例如做陡、蝶式策略(多2年和10年、空5年)等。

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责任编辑:李铁民

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【深度】黄金只待通胀发令枪 有望打开新的上行空间


【深度】黄金只待通胀发令枪 有望打开新的上行空间

  来源: 一瑜中的  

  主要观点

  一、当下黄金的关键问题是通胀

  近期美元流动性危机似有缓解迹象,而在2008年流动性危机解除过程中,黄金先于风险资产反弹,随后三年价格翻倍。若目前流动性紧张局面持续缓解,黄金是否将重演类似2008年的走势?未来走势的关键驱动因素又有何不同?

  (一)名义利率走低利好黄金,但市场对此已分歧不大

  黄金价格与实际利率走势高度负相关,而实际利率=名义利率-通胀预期。近年来长期低通胀背景下,实际利率主要取决于名义利率走势,名义利率主要由美联储货币政策控制。本次流动性危机里,美联储迅速降至零利率并启动速度史无前例的扩表,市场对名义利率长期保持低位已分歧不大,这既是黄金被普遍看好的主要理由,也意味着黄金后续来自名义利率的预期差将相对有限。

  (二)近期通胀预期快速下行导致通缩担忧,是金价涨幅受限的关键

  为何名义利率大降,但黄金此前迟迟未突破前高,还一度大跌15%?通胀预期正起到关键作用。10年美债-TIPS近期随油价大跌,并在流动性压制下传递通缩担忧,极大制约了实际利率进一步下行。目前市场正将低迷的通胀预期视作未来通缩萧条的证据,这可能犯了2008年流动性危机期间类似的错误。

  二、短期通缩担忧或将随流动性缓解证伪

  (一)流动性冲击下的通胀预期可能错判实际通胀

  首先从定义看,通胀预期不一定是未来通胀的准确反映。近期通胀预期快速下行的直接原因为油价下跌,但当下的油价并不能决定10年后的实际通胀水平,更不应作为未来通缩萧条的证据。其次,通胀预期还是市场交易的结果,流动性压制环境下,10年期TIPS的流动性明显不及10年期国债,两者间价差的剧烈波动很大程度上由交易原因导致,而并非来自于通胀基本面的剧变。

  (二)复盘2008年金价动荡:始于通缩担忧,终于流动性缓解

  第一阶段:传导期,油价下跌引发通胀预期迅速下行,黄金由近1000美元/盎司大跌20%。美股走势平稳,以LIBOR-OIS衡量的流动性环境未现异常。

  第二阶段:普跌期,流动性冲击出现并加剧,LIBOR-OIS迅速冲高,原油价格与通胀预期加速下行,美股与其他风险资产暴跌。黄金短暂反弹后再跌近20%,创下新低后开始筑底。

  第三阶段:反弹期,美联储推出多项措施大规模注入流动性后,LIBOR-OIS由高位迅速回落,通胀预期继续随油价下行,略先于油价开始筑底。除原油外各类资产本阶段均有明显反弹,黄金涨近20%。

  第四阶段:分化期,LIBOR-OIS横住呈平台状,通胀预期开始明显回升,黄金与美股走势出现明显分化:黄金再涨近15%至992美元/盎司,创下2008年3月以来新高,而美股再度深跌近30%,油价同期完成筑底。

  第五阶段:普涨期,LIBOR-OIS突破平台再度向下,通胀预期持续走高,期间各类资产普涨,黄金年底前涨破1200美元/盎司,较2008年低点涨幅超60%。

  参考2008年,黄金目前仍处在流动性冲击从加剧到缓解的第二至第三阶段(普跌-反弹期),这意味着黄金虽仍将受到通缩担忧的阶段性困扰,但若后续流动性缓和范围进一步扩大,进入反弹-分化期的黄金存在再次率先反弹的可能。

  三、全球价值链撕裂或将带来长期通胀压力

  通胀预期在短期受油价与流动性影响较大,但在中长期仍将反映基本面。伴随短期流动性冲击逐步解除,疫情从供需两侧造成的经济冲击将逐渐显现,其中较滞后的供给冲击将可能重塑通胀预期。更为市场所忽略的是,疫情导致逆全球化加速背景下,压抑通胀数十年的全球价值链已有撕裂迹象,长期低通胀环境可能面临逆转。

  风险提示:流动性冲击超预期,疫情经济冲击超预期,资产间联动加强。

  报告目录

【深度】黄金只待通胀发令枪 有望打开新的上行空间

  报告正文

  一

  当下黄金的关键问题是通胀

  近期美元流动性危机似有缓解迹象,而在2008年流动性危机解除过程中,黄金先于风险资产反弹,随后一年涨超60%,三年价格翻倍。若目前流动性紧张局面持续缓解,黄金是否将重演类似2008年的走势?未来走势的关键驱动因素又有何不同?

  (一)名义利率走低利好黄金,但市场对此已分歧不大

  黄金价格与实际利率走势高度负相关,而实际利率=名义利率-通胀预期。近年来长期低通胀背景下,实际利率主要取决于名义利率走势,名义利率主要由美联储货币政策控制。本次流动性危机里,美联储迅速降至零利率并启动速度史无前例的扩表。短期来看,由于货币政策具有滞后性,即便经济快速复苏,宽松措施也难以迅速撤出,名义利率回升在短期很难看到。中长期看,低利率环境不仅是经济复苏的必备基础,更是降低各国偿息压力、避免全球债务问题爆发的直接需要,这在各国纷纷加码财政刺激后尤为凸显。目前市场对名义利率将长期保持低位已分歧不大,这既是黄金被普遍看好的主要理由,也意味着黄金后续来自名义利率的预期差将相对有限。

【深度】黄金只待通胀发令枪 有望打开新的上行空间

  (二)近期通胀预期快速下行导致通缩担忧,是金价涨幅受限的关键

  为何名义利率大降,但黄金此前迟迟未突破前高,还一度大跌15%?通胀预期正起到关键作用。以10年期盈亏平衡通胀率(10年期美债收益率-TIPS)为衡量的通胀预期近期随油价大跌,并在流动性压制下传递出通缩担忧,极大制约了实际利率进一步下行与近期市场环境类似的是,2008年油价暴跌期间,以10年期盈亏平衡通胀率衡量的通胀预期同样出现急坠,黄金在此期间跌幅达20%。目前市场正将低迷的通胀预期视作长期通缩萧条的证据,这可能犯了2008年流动性危机期间类似的错误。

  

  短期通缩担忧或将随流动性缓解证伪

  流动性冲击之下,近期10年期国债-TIPS传递的通缩担忧是否正确?如果通缩担忧以类似2008年的路径证伪,那么短期通胀预期有向上修复空间,实际利率将下行助推黄金价格。从通胀预期本身与历史复盘两个视角观察:

  (一)流动性冲击下的通胀预期可能错判实际通胀

  通胀预期的定义和计算决定了其可能错判实际通胀,且错判概率在流动性冲击下往往被放大。首先从定义看,通胀预期不一定是未来通胀的准确反映:近期通胀预期快速下行的直接原因为油价下跌,但当下的油价并不能决定10年后的实际通胀水平,更不应作为未来通缩萧条的证据。其次,通胀预期还是市场交易的结果。流动性压制环境下,10年期TIPS的流动性明显不及10年期国债,两者间价差的剧烈波动很大程度上由交易原因导致,而并非来自通胀基本面的剧变。以上两种错判在2008年都曾引发通缩担忧,并导致黄金大幅下跌,但最终都被证伪。

【深度】黄金只待通胀发令枪 有望打开新的上行空间

  (二)复盘2008年金价动荡:始于通缩担忧,终于流动性缓解

  近期的流动性环境与2008年金融危机期间较为相似:黄金因通缩担忧率先下跌,再随冲击缓解率先反弹,按通胀预期与流动性变化可分为五阶段:

【深度】黄金只待通胀发令枪 有望打开新的上行空间

  第一阶段:传导期(2008年6月-2008年9月上旬),时任美联储主席伯南克对通胀变化表示关切,并明确转向拥护强势美元。此前不到一年内由70美元/桶涨至140美元/桶的油价迅速下跌,引发通胀预期急坠,黄金由近1000美元/盎司大跌20%。传导期美股走势平稳,以LIBOR-OIS衡量的流动性环境未现异常。

  第二阶段:普跌期(2008年9月中旬-10月中旬),次贷危机正式演变为金融危机,流动性冲击出现并加剧,LIBOR-OIS迅速冲高,原油价格与通胀预期加速下行,美股与其他风险资产暴跌。黄金短暂反弹至近900美元/盎司后再跌近20%,创下新低后开始筑底。

  第三阶段:反弹期(2008年10月下旬-2009年1月),美联储推出多项措施大规模注入流动性后,LIBOR-OIS由高位迅速回落,通胀预期继续随油价下行,略先于油价开始筑底。除原油外各类资产本阶段均有明显反弹,黄金涨近20%。

  第四阶段:分化期(2009年1月-2009年3月),LIBOR-OIS横住呈平台状,通胀预期开始明显回升,黄金与美股走势出现明显分化:黄金再涨近15%至992美元/盎司,创下2008年3月以来新高,而美股再度深跌近30%,油价同期完成筑底。

  第五阶段:普涨期(2009年3月-2009年12月),LIBOR-OIS突破平台再度向下,通胀预期持续走高,最终完全恢复至2008年7月水平。期间各类资产普涨,黄金年底前涨破1200美元/盎司,较2008年低点涨幅超60%。

  概括而言,2008年金融危机中的金价动荡始于通胀预期大幅下行,终于流动性冲击的缓解。期间名义利率与通胀预期的变化历程为:“通缩担忧引发实际利率快速上行,金价暴跌——名义利率下行盖过通缩担忧,实际利率向下,金价筑底反弹——通缩担忧证伪&通胀预期明显回升,实际利率持续走低,金价持续走高”。

  近期金价走势受累于通缩担忧,以LIBOR-OIS衡量的美元流动性拐点尚未明确,后续若参考2008年情形,流动性的缓解有望成为黄金变盘的关键信号。值得注意的是,美联储互换扩大的努力下,欧日美元掉期点已迅速回正,离岸美元荒已现缓和。对比金融危机中的通胀预期和流动性环境,黄金目前仍处在流动性冲击从加剧到缓解的第二至第三阶段(普跌-反弹期),这意味着黄金虽仍将受到通缩担忧的阶段性困扰,但若后续流动性缓和范围进一步扩大,名义利率下行的力量将可能盖过通缩担忧,进入反弹-分化期的黄金存在再次率先反弹的可能。

【深度】黄金只待通胀发令枪 有望打开新的上行空间

  

  全球价值链撕裂或将带来长期通胀压力

  通胀预期在短期受油价与流动性影响较大,但在中长期仍将反映基本面。伴随短期流动性冲击逐步解除,疫情从供需两侧造成的经济冲击将逐渐显现,其中较滞后的供给冲击将可能重塑通胀预期。更为市场所忽略的是,疫情导致逆全球化加速背景下,压抑通胀数十年的全球价值链已有撕裂迹象,长期低通胀环境将可能面临逆转。

  (一)滞后的供给冲击可带来阶段性通胀风险

  全球30亿人遭“禁足”背景下,眼下市场对需求冲击的担忧远超供给。然而30亿人作为消费者无法出门采购的同时,作为劳动者也无法正常工作,若疫情持续直至各类库存逐渐消耗殆尽,供给冲击的风险将日趋浮现,届时通胀预期将可能快速上行,疫情过后的需求快速恢复过程也可能带来阶段性通胀风险。

  (二)全球价值链若进一步撕裂,长期低通胀环境将可能逆转

  更为长期的通胀上行压力将来自于更为深远的供给冲击,逆全球化浪潮下全球供应链(GVC)的撕裂迹象值得警惕。

  以传统的菲利普斯曲线看待通胀,本国通胀仅与本国产出缺口有关,而全球通胀仅局限在进口因素中考虑。但自上世纪70年代全球化进程开启以来,中间产品占比全球GDP的增长速度明显快于最终产品占比,全球供应链的加深程度已前所未有。菲利普斯曲线日趋失效的背后,全球供应链对通胀的直接与间接影响不容小觑:直接渠道为各国对进口中间产品与服务展开的激烈竞争,间接渠道则体现在生产竞争的各个环节——全球供应链不断深化的过程中,几乎永远能找到成本更低的生产国来压低产品价格,这使得任意一国出现的闲置产能都可能使跨国公司迅速改变外包决定,与之对应的是发达国家工人议价权的完全丧失,全球通胀水平在源源不断的正向供给冲击下被长期压抑。

  疫情过后的需求除自然恢复以外还可通过多种刺激手段修复,但原本就因贸易摩擦与民粹主义主张承压的全球价值链正面临进一步撕裂,这意味着数十年来不断压抑全球通胀的重要因素可能已站在逆转关口。届时,名义利率长期低位+通胀预期长期上行的潜在组合将引导实际利率持续走低,黄金也有望打开崭新的上行空间。 

【深度】黄金只待通胀发令枪 有望打开新的上行空间

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责任编辑:唐婧

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