陈道富:疫情对金融市场有何冲击?

SHPGX导读:5月12日,石油观察智库、上海石油天然气交易中心、中国金融信息中心联合主办在线直播节目《石油观察空中会》,国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富作为本期主播,以“疫情与金融”为主题展开论述。

陈道富:疫情对金融市场有何冲击?

陈道富:国务院发展研究中心金融研究所副所长。主要研究领域是货币政策和金融改革。多次作为主要撰稿人参与中财办、国办、全国人大、政协等课题研究,参与十一五、十二五规划研究及各个部委等宏观政策和金融政策的研究、讨论,大部分研究成果已转化为现实政策。发表了《国有银行一揽子改革方案》、《中国流动性报告》、《中国汇率报告》、《外汇储备的战略运用》、《中国金融战略:2020》等100多篇专题报告。

2020年5月12日,由石油观察智库、上海石油天然气交易中心、中国金融信息中心联合主办的在线直播节目《石油观察空中会》 第3期《疫情与金融》获得圆满成功。本期由国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富主播。

陈道富认为,新冠疫情沉重打击了世界经济,不仅严重影响世界金融市场的资产价格和流动性,也深深地伤害到世界实体经济。不过目前疫情持续时间仅仅几个月,加上世界各国央行和财政系统反应迅速,为市场提供了充足的流动性,给实体经济提供及时、大规模的救济,所以目前还没有显现对实体经济和金融体系的永久性损伤。

金融在疫情中发挥的作用,可分为两大类。一是反映并评估疫情可能的影响,二是参与到疫情引发的资金困难的救助和恢复中。

疫情对金融市场冲击,到目前为止经历了三个阶段。第一阶段,疫情发生后,金融市场的资产价格发生了快速的分化。风险金融资产的价格大幅走低,避险性金融资产价格变动比较平稳。黄金、国债等资产的价格上涨,石油公司发行的信用债、石油相关的股票和衍生品的价格下跌的比较快。这一阶段时间历时较短。

之后很快进入第二阶段,不论是风险资产还是避险资产,几乎所有种类的金融资产的价格都出现了大幅度、快速下跌。美国股票市场甚至发生历史上罕见的在两周内发生四次熔断现象。这是典型的流动性冲击阶段。

第三阶段,随着美联储和美国财政部联合出手救助因金融市场流动性和受疫情影响严重的企业和个人,金融市场止住了快速下跌的态势。随着疫情的不断演变,金融市场甚至出现了一定的恢复。一些避险性资产和高科技股票出现了较为强劲的价格恢复,但受疫情直接影响的股票依然处于低位。

从这一系列的市场变化来看,金融市场的作用,如同一面镜子。疫情对实体经济可能的冲击都通过价格震荡反映出来。金融市场的调整,是基于市场主体对疫情影响的预期作出的不同评估。预期是在实际损失发生之前作出的预先判断。当然,金融市场还通过各种交易机制和杠杆实现了现实的资产交易,这些制度安排和投资方式,加剧了金融市场的动荡。

金融市场存在着大量的风险资产和避险资产。资产估值反映资产所代表的实体的运行状况。具体而言,资产价值的评估是基于对于环境的各类假设和评估公式。疫情发生后,评估公式预设的环境发生了变化,投资者对资产的估值也随之进行调整变化。这是金融市场反映现实世界并引导资源配置的最重要的一个方式。

这种价格波动引发资源调整,会有不同层次上的表现。一种是结构不变,价格波动只是反映特定结构下发生的新信息。一种是当资产价格大幅波动引发结构上的变化,破坏了被市场认为是理所当然的特定结构假设。疫情改变了现实世界中的供求状况。这种供求状况的转变可能会影响实体经济的未来收入,成本、支出等等。这会反映为流量调整。同时市场也会评估实体经济会不会发生结构性的损伤和制度性的变化。如果发生了,那么资产价格又会随着结构性调整而发生进一步的变化。

资产价格的波动存在着阶梯性调整的特征。市场中一些被普遍接受,被认为是理所当然的假定,己被充分吸收到现有价格中,一般情况不波动。这就是市场价格所隐含的结构。一旦这些假定受到冲击,市场就会重新检验,思考这些假定,原先不波动的价格也开始波动,反映这种结构性变化。如果这些受到破坏,人们不得不重新检验原有的假设,重新评估价值,所有的资产价格又将会出现台阶式的调整。但由于市场需要时间去消化这些信息,信息又存在先知先觉和后知后觉,市场参与主体也存在大量的情绪和交易制度限制、投资组合安排等,这种台阶性调整会被光滑化。因而,在日常的资产价格调整过程中,金融市场通过各种各样的交易策略和交易结构来实现价格发现。当价格波动超过一定幅度时,金融市场会出现“超调”。这种“超调”反映的是流动性问题。疫情引发资产价格大幅波动,打破了市场原有的估值和信任,破坏了各种节约流动性的交易方式。任何金融资产间交易,如将股票转换为债券,都需要通过现金媒介,即先把股票卖了,获得现金,再用现金购买债券。当然,市场为了节约现金,设计了各种节约现金的交易制度,如保证金制度和净额交易,这些制度安排需要双方之间有一定的信任。市场各方或者出于谨慎性,或者加大了交易需求,这些都增加了对现金的流动性需求。

在这一轮金融市场的动荡中,可以看到在资产价格重新评估,市场不断分化的同时,最终表现出现金流动性的缺乏。美联储刚开始采取常规方式为市场提供流动性,但是发现这些流动性资产只是流入到大型金融机构,流不到真正缺乏流动性的投资机构,以及企业和个人等经济体系里面。所以美联储创设了大量新的流动性计划把流动性输送到真正缺乏流动性的经济主体手中快速满足了市场主体对流动性的需求金融体系的失血很快就被止住了。

同时,美国金融体系是全球的,各国均或多或少参与到美国金融市场。非美国家需要美元流动性以度过难关,所以美国在海外设计一套海外美元的供给体系-央行间的货币互换体系。美联储和澳大利亚、巴西、丹麦、韩国、墨西哥、挪威、新西兰、新加坡、瑞典等九国央行建立临时美元互换机制。此前美联储已经和欧洲央行、日本央行、英国央行、瑞士央行、加拿大央行建立此类机制。美国还设立海外央行回购工具,各国央行除了可以互换,还可以通过回购交易获得暂时的流动性支持。

根据这种逻辑,我们可以较好预测金融市场未来可能的震荡。目前全球金融市场动荡,还主要集中在资产价格波动上,尚未出现机构尤其是具有系统重要性机构的破产退出。但这种动荡已超出了一般价值重估的范畴,受交易策略和交易机制的影响,引起了流动性的挤兑。一旦流动性得到保证,这些因交易机制和流动性而被“错杀”的资产,其价格将会出现较快恢复。接下来,就要评估可能的超过现有市场预期的结构性调整,如金融体系、实体经济中具有系统重要性的机构,会否出现破产退出,从而引发结构性坍塌。如果发生这类情况,金融资产价格的动荡就会演变为机构破产的金融危机,实体经济的衰退会演变为深度衰退。再接下来,就要观察金融和实体经济的关系是否出现逆转,全球联系是否出现逆转等制度性变化。一旦这些情景发生,就可能滑入较长时间、较大幅度下跌的“萧条”,金融体系也会再次发生调整。

在全球资产价格调整过程中,WTI负油价事件对全球金融市场也造成了一定的冲击。在负油价事件发生之前,国际原油市场其实就已经处于供大于求的状态,价格也已持续下跌。疫情导致石油需求巨幅下跌,也引发了石油价格断崖式下挫。因此,WTI负油价问题其实反映了疫情期间原油市场的供需基本面和疫情对石油需求冲击。但是WTI期货交易规则近期对允许出现负价格的修改,对最终出现负油价有直接影响。虽然石油的负价格极其罕见,但允许石油期货出现负价格,使得期货多头丧失了价格保护,双方的权责利更加对称。原油期货交易中少有到期交割的情况,大部分是采取对冲操作。所以大部分期货合约都是金融性的交易。持有大量石油期货多头,却没有及时了解和理解规则改变带来的风险责任变化,没有及时调整头寸,也反映了交易参与主体的非专业性。

金融除了反映实体经济并反作用于实体经济外,疫情中还表现为直接为受疫情影响主体提供资金救助,帮助其恢复生产生活。

目前的金融政策已很好的发挥了“止血”和“输血”的作用,未来需要在”造血“等方面发挥更大作用。当前各国的货币政策操作主要集中在两个领域:一是市场流动性的供给。在短时间内通过各种方式,特别是创新各种工具,给不同类型的主体及时、大规模地注入流动性。这属于央行“最后贷款人”职能的拓展,用于维护金融体系甚至是经济体系的稳定。央行具有给银行的金融机构提供流动性的“最后贷款人”职能,被称为“银行的银行”,进而拥有维护金融体系稳定性的职责。一般情况下,金融体系的稳定与币值稳定目标是一致的,但在金融危机时刻,两者就会出现一定的偏差。这一次的央行虽然仍发挥金融稳定职能,但规模巨大,甚至采取了巨额的“量化宽松”,提供流动性的对象不限于银行,而是拓宽到非银行金融机构,甚至实体如中小企业和个人。维护的也不仅是金融体系稳定,一定程度上也在维护经济稳定。

二是不再仅仅集中在总量政策上,而是通过直接或间接工具,甚至通过支持财政支出来实现结构性目标,这实际带来了巨大的收入再分配效应,已不是传统意义上的货币政策概念。但考虑到近些年央行越来越多的采取结构性政策,实现结构性目标,这种扩充也是一种量上的拓展。

这是在受疫情冲击,各国一定程度处于暂时的“战时体制”背景下,货币政策超常规应对。显然不是常态政策应对。如果我们认可特殊时期货币当局这两个货币政策职能,那么就可能需要新的理念和框架,货币政策的限度也会不同。在当前受疫情影响,供需一定程度中断情况下,现有供给约束和社会可接受、可承受性会成为货币政策的最终限度。

本文来源:石油观察

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